20131230-西南证券-涪陵榨菜-002507.SZ-渠道铺设成就行业领导者_17页_1mb

涪陵榨菜（002507）深度报告总结

核心内容

涪陵榨菜作为榨菜行业的领导者，凭借品牌、资本和种植基地的先发优势，在激烈的市场竞争中确立了稳固的市场地位。公司通过产品升级、渠道铺设和原材料储备基地建设等手段，进一步巩固其行业领导地位，同时通过销售战略的调整，提升了企业的盈利能力与市场拓展能力。

主要观点

• 行业地位稳固：涪陵榨菜拥有超过15%的市场份额，是榨菜行业的标准制定者和品牌领导者。
• 产品结构单一但集中：榨菜收入占总收入的95%以上，其他佐餐开胃菜和榨菜酱油的收入占比相对较小，但公司正逐步丰富产品线。
• 品牌建设与产品升级：公司以“乌江”为主导品牌，产品种类不断丰富，2013年进行了品牌宣传和包装升级，融入中国传统文化元素。
• 渠道建设与市场拓展：公司在全国34个省市自治区、264个地市级市场建立了销售网络，并针对三线城市进行了渠道下沉，降低经销商门槛，提高市场渗透率。
• 原材料储备与成本控制：公司通过“公司+农户”的模式进行青菜头种植，建立原材料储备基地，以降低价格波动对企业的影响。
• 销售战略优化：公司对不同地区采取差异化销售策略，如建立标杆市场，以带动其他地区销售增长。
• 盈利预测：预计2013～2015年每股收益（EPS）分别为1.09元、1.26元、1.46元，对应PE分别为35.01、30.61、26.41倍，给予“增持”评级。

关键信息

原材料储备与基地建设

• 青菜头种植面积全国占比达70%，2015年预计扩大至75万亩。
• 原料窖池与产品配比为1:(1.5-2)，公司目前拥有10万吨原料窖池，计划进一步扩大储备，增强成本控制能力。

销售战略调整

• 华南地区是主要收入来源，占收入约30%，但增长率有所下降。
• 公司通过三线城市渠道铺设，提升市场渗透率，提高销售回款率。
• 销售费用与收入比值逐年下降，从2007年的21.11%降至2012年的18.56%。

产品升级

• 2013年第一季度完成品牌宣传和包装升级，采用中国红、脸谱和剪纸等传统文化元素。
• 产品按含盐量、外形、口味分类，保留20余种榨菜产品，其中明星产品包括70g新一代健康食品和鲜爽菜丝。

财务表现

• 2012年营业收入为712.66百万元，净利润为126.45百万元。
• 2013～2015年预计营业收入将分别增长至1068.99百万元、1282.79百万元、1475.20百万元，净利润分别为170.21百万元、194.71百万元、225.67百万元。
• 每股收益（EPS）预计分别为1.09元、1.26元、1.46元，对应PE分别为35.01、30.61、26.41倍。

管理层持股

• 截至2012年12月31日，管理层合计持股3.6%，其中部分管理层增持股份，体现了对企业发展信心。

风险提示

• 原材料价格波动
• 食品安全问题
• 三线渠道推进速度慢于预期
• 新品销售速度慢于计划

结构与数据概览

营收与净利润增长

销售收入地区分布

• 华南地区是主要市场，销售收入占比约30%。
• 其他地区如华北、西北、华中、西南、华东、中原、东北等销售收入逐步增长，但增长率有所波动。

销售费用与现金流

• 销售费用与收入比值稳定下降，2012年为18.56%。
• 销售商品、提供劳务收到的现金增长率在2012年为1.96%，显示公司销售战略调整后的现金流改善。

应收账款与回款率

• 应收账款绝对值较小，增长率逐年下降，显示销售回款效率提升。
• 应收账款回款率相对稳定，体现了公司销售管理能力。

渠道建设

• 公司拥有1000多家一级经销商客户，销售网络覆盖全国34个省市自治区。
• 建立了9个大区办事处，对经销商进行差异化管理，促进销售增长。

结论

涪陵榨菜凭借其品牌、资本和种植基地的先发优势，在榨菜行业中占据领先地位。通过产品升级和渠道建设，公司不仅提升了市场竞争力，也增强了盈利能力。未来，公司将继续扩大原材料储备，优化销售战略，提升品牌影响力，进一步巩固其行业龙头地位。