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广发宏观 | 全球资产短期类滞胀交易特征的宏观线索总结

核心内容

本文分析了当前全球资产市场呈现出的“类滞胀”交易特征，并结合历史经验对当前市场进行了对比与展望。文章指出，当前的宏观环境与历史上三次典型滞胀阶段存在一定的相似性，但也存在特殊性。

主要观点

1. 全球资产当前处于“类滞胀”交易阶段

• 油价冲高：中东局势升级推动油价上涨，成为“胀”的主要驱动因素。
• 美债利率上行：美联储政策偏鹰，美债利率整体上行后高位徘徊。
• 美元上涨、黄金下跌：美元走强压制黄金表现。
• 工业金属调整：铜、铝等工业金属价格承压。
• 权益资产回调：科技股等长久期资产表现较差，能源、银行、公用事业、必需消费品相对占优。

2. 历史上的典型滞胀阶段特征

• 三次滞胀阶段：1973-1974年、1979-1980年、2021-2022年。
• 共同特征：
  • 油价大幅上涨（超100%）。
  • 前期处于货币宽松阶段，后期流动性转向。
  • 经济增速在后半段下台阶。

3. 当前宏观背景的相似性与特殊性

• 相似性：
  • 油价上涨幅度大（年度超80%）。
  • 美联储处于降息周期，利率下行后又上行。
  • 通胀先行上涨，经济增速处于下行周期。
• 特殊性：
  • 美债利率中融合了财政可持续性溢价。
  • 美国经济呈现“K型分化”，结构性滞胀特征明显。

4. 滞胀交易的三个阶段

• 第一阶段（类滞胀交易）：
  • 资产偏好上游商品、能源、商品货币和美元。
  • 黄金表现取决于美元强度。
• 第二阶段（滞胀风险释放期）：
  • 市场对增长“着陆”硬度进行修正。
  • 防御性资产（债券、红利、黄金）受益。
  • 风险资产广谱性调整，中下游商品与CPI链条跌幅较大。
• 第三阶段（后滞胀时期）：
  • 市场尝试寻找新主线，关注通胀持续度。
  • 若商品回调明显，降息预期打开，长久期股债受益。
  • 若商品回调有限，政策呵护预期增强，风险资产有望修复。

关键信息

历史数据回顾

• 1973年：
  • 油价上涨超100%，美元指数下跌，黄金上涨。
  • 美债利率先上后下，美股科技股表现亮眼。
• 1974年：
  • 油价回调，美元指数反弹，黄金下跌。
  • 美债利率大幅上行，美股全面回调。
• 1979年：
  • 油价冲高，黄金领涨。
  • 美债利率上行，美股科技股表现突出。
• 1980年：
  • 美债利率大幅回调，美元指数反弹，黄金下跌。
  • 美股全面反弹，科技股领涨。
• 2021-2022年：
  • 油价上涨，美债利率对通胀反应快。
  • 美股科技股领跌，美元指数走强，黄金表现分化。

当前市场动态

• 美债利率：2025年3月后快速上行，10年期美债利率从3.97%升至4.28%。
• 盈亏平衡通胀：在2025年4-8月、12月触及近两年高点（2.40%）。
• 美股表现：多数资产调整为主，科技股承压，但仍有修复空间。
• 中国资产逻辑：
  • 国内通胀中枢低，适度上行有利于经济。
  • 政策重点在扩大内需，带来需求端增量。
  • 名义增长扩张可缓解外需“滞”的影响。

风险提示

• 外部经济和金融环境变化超预期。
• 地缘政治风险和波动阶段性加大。
• 欧美经济和通胀不确定性超预期。
• 海外金融市场波动向国内传递。
• 2026年贸易环境可能出现新变化。
• 2026年开工季投资可能出现新的特征。

结论

当前全球资产市场呈现出“类滞胀”交易特征，其背后是油价上涨、美债利率上行、美元走强与黄金下跌的组合。虽然市场存在一定的波动与修复交易，但整体仍处于滞胀交易的初期阶段。中国资产则因国内政策与经济逻辑不同，具备结构性机会，尤其在通胀适度上行和内需扩张背景下，有望走出独立行情。