20220711-天风证券-宏观利率周报_专项金融工具的再思考_19页_2mb

专项金融工具的再思考总结

核心内容

本报告分析了2022年7月政策性银行发行专项金融债及开发性金融工具的背景、运作方式及对市场的影响。核心观点如下：

• 2022年政策性银行新增8000亿元信贷额度，同时通过专项金融工具发行3000亿元用于重大项目资本金补充或搭桥。
• 与2015年专项金融债相比，当前政策工具的杠杆作用较低，投资范围更集中于重点基础设施及科技创新领域。
• 财政贴息比例预计低于2015年的90%，且贴息期限为2年。
• 货币政策仍需保持积极姿态，以维持流动性高于合理充裕水平，支持信用扩张。

主要观点

1. 政策性、开发性金融工具的作用评估

• 与2015年对比：

  • 2015年专项金融债对社会融资有明显拉动作用，但对社融修复斜率的提振有限。
  • 当前3000亿专项金融工具预计可撬动约3万亿基建投资，对社融拉动约1.5万亿，但需考虑其与8000亿新增信贷的重叠，因此实际拉动作用可能被高估。
  • 四季度社融仍有回落压力，政策性金融工具的提振作用有限。

• 对货币政策的影响：

  • 7月资金利率预计维持在1.6%以内，流动性仍高于合理充裕水平。
  • 10年期国债利率中枢预计在2.8%，点位区间为2.65% - 2.95%。
  • 债市整体震荡，利率上限难以轻易突破。

2. 市场表现

• 资金面：

  • 本周央行公开市场净投放-3850亿元，资金面整体均衡。
  • 隔夜回购利率下行19BP至1.21%，7天回购利率下行2BP至1.55%。
  • 香港CNH Hibor隔夜利率下行-43BP至1.14%，7天利率下行-85BP至1.41%。

• 债市表现：

  • 国债期货全线下跌，显示市场对利率上行的担忧。
  • 长债收益率震荡上行，10年期国债收益率下行1BP至2.84%，10年国开债收益率上行1BP至3.08%。
  • 期限利差扩大，1年与10年国债利差扩大2BP至88BP，1年与10年国开债利差扩大1BP至103BP。

• 一级与二级市场：

  • 下周利率债发行计划约2609.45亿元，包括地方政府债和政策银行债。
  • 市场对利率走势较为谨慎，短期波动有限。

3. 实体经济与通胀数据

• CPI与PPI：

  • 6月CPI同比2.5%，涨幅扩大，猪油是主要拉动因素。
  • PPI同比6.1%，降幅收窄，但环比由涨转跌。
  • 核心CPI涨幅稳定，但非食品价格整体偏弱，显示经济内需不足。

• 展望：

  • 猪肉价格可能进入盘整期，未来两个月或有小幅下行。
  • 油价维持震荡，需警惕经济修复带来的内部商品价格上涨。
  • 地产拖累建筑业，经济复苏仍需时间。

4. 其他市场动态

• 外汇走势：

  • 美元指数震荡，人民币对美元汇率稳定。
  • 外汇市场整体波动不大，与国内货币政策保持一致。

• 大宗商品：

  • 原油价格回落，但预计下半年维持震荡走势。
  • 铁矿石、铜、铝等价格波动，显示需求端疲软。

• 海外债市：

  • 欧美债收益率回落，显示海外市场对经济增长预期偏弱。

关键信息

• 政策工具：2022年专项金融工具的发行旨在支持重大项目，但其对社融和经济的拉动作用有限。
• 货币政策：三季度仍需保持积极，流动性维持高于合理充裕水平。
• 财政政策：财政收入下滑，预算缺口大，增量财政政策力度有限，主要用于平衡预算。
• 市场预期：7月资金利率在1.6%以内，长端利率中枢在2.8%，债市窄幅波动。
• 经济前景：CPI回升但PPI回落，经济修复斜率不佳，需关注政策调整对经济的提振作用。

风险提示

• 货币政策大幅收紧
• 疫情超预期扩散
• 财政政策退坡

结论

政策性金融工具的发行对社融有提振作用，但力度有限。货币政策仍需保持宽松以支持经济复苏，但财政政策的增量空间较小。债市短期内将维持窄幅波动，利率上限难以突破。经济修复斜率不佳，政策性银行工具难以完全替代其他增量政策，仍需期待进一步的财政支持。