20260706-浙商证券-创新药研发成本人民币化系列研究之一_CXO_新起点_新高度_25页_1mb

CXO行业研究报告总结：新起点，新高度

核心内容概览

• 行业评级：看好
• 时间范围：2026年7月6日
• 分析师：郭双喜、胡隽扬
• 主要结论：CXO板块估值处于历史低位，业绩显著增长，创新药研发成本人民币化趋势进一步强化，板块有望迎来新一轮大行情。

主要观点

1. 估值与成长性

• 估值优势显著：CXO板块2026年PE普遍处于历史低位，药明康德、凯莱英、泰格医药、康龙化成、昭衍新药、药明生物等龙头公司PE均低于2019年及2021年水平，PEG也大幅下降，估值性价比突出。
• 估值修复空间大：当前板块PE TTM为25x，仍处于历史低位，基本面恢复快于估值修复，预计2026-2028年将实现戴维斯双击，有望复刻2019-2021年的行情。

2. 业绩表现

• 收入与利润大幅增长：2025年与2019年相比，药明康德收入增长3.5倍、净利润增长6.9倍；凯莱英收入增长2.7倍、净利润增长2.1倍；康龙化成收入增长3.8倍、净利润增长3.0倍；泰格医药收入增长2.4倍、净利润增长0.6倍；昭衍新药收入增长2.6倍、净利润增长2倍。
• 增速回升：2025年-2026年一季度，CXO龙头收入增速逐步回升至15%-30%区间，药明康德、康龙化成等订单增速已恢复至全球突发卫生事件前水平。

3. 驱动因素

• 研发成本人民币化：全球创新药研发成本人民币化趋势持续强化，多肽（如GLP-1、环肽）、抗体（如多抗）、ADC、小核酸等CDMO订单加速向国内转移。
• 投融资回暖：2026年上半年国内医疗健康一级市场融资增长59%，BD金额超1000亿美元，首付款近60亿美元，同比增长超100%；海外一级市场融资增长2%，二季度恢复趋势明显。

细分行业分析

1. 内需CXO

• 订单量价齐升：实验猴供需缺口大，临床前安评CRO订单持续爆发。2025年四季度起，安评CRO订单进入爆发期。
• 价格企稳：临床CRO价格端已企稳，订单增速回升明显，预计2026年后订单量价齐升趋势将加速。
• 股权激励：昭衍新药、美迪西、成都先导等公司发布股权激励计划，显示行业景气回升趋势。

2. 外需CXO

• CDMO订单高增：药明康德、凯莱英在手订单规模较2019年增长4倍，增速仍保持在30%左右；康龙化成M端订单显著提速。
• CAPEX扩张：2025年起CDMO板块CAPEX进入新周期，药明康德、凯莱英、药明生物等公司CAPEX规划显著增长，推动产能扩张。
• 新分子领域增长：本土CDMO在多肽、ADC、寡核苷酸等新分子领域展现强劲竞争力，订单增速持续超预期。

投资建议

1. 外需型CXO

• 推荐公司：药明康德、凯莱英、药明生物、普洛药业、康龙化成
• 关注公司：药明合联、皓元医药
• 理由：国内CDMO在新分子领域竞争力增强，订单趋势明确，业绩确定性强，2026年PEG普遍在1-1.5，具备较高估值性价比。

2. 内需型CXO

• 推荐公司：泰格医药、昭衍新药、美迪西
• 关注公司：益诺思、普蕊斯、诺思格
• 理由：国内投融资修复带动需求回升，订单量价齐升，2026年有望持续释放利润弹性。

风险提示

• 投融资趋势变化：若国内或全球投融资再度遇冷，将影响CXO订单承接与执行。
• 中美贸易摩擦：可能对美国市场订单产生不确定性，但国内替代需求增强，订单不确定性有望逐步降低。
• 创新药研发进展：若创新药管线研发或商业化不及预期，将对CXO业务产生较大影响。

行业评级说明

• 看好：行业指数相对于沪深300指数上涨10%以上
• 中性：行业指数相对于沪深300指数波动在-10%至+10%之间
• 看淡：行业指数相对于沪深300指数下跌10%以下

关键信息总结

• 估值：板块PE处于历史底部，估值修复空间大
• 业绩：2025年收入与利润较2019年大幅增长，增速回升
• 驱动因素：创新药研发成本人民币化，新分子领域订单增长
• 投融资：国内一级市场融资增长显著，BD金额高企
• 订单趋势：内外需均呈现增长态势，2026年有望超预期
• CAPEX：CDMO板块CAPEX进入新周期，推动产能扩张
• 投资建议：推荐药明康德、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、美迪西等公司
• 风险提示：需关注投融资变化、贸易摩擦、研发进展等不确定因素