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浙商医药 | CXO：新起点，新高度——创新药研发成本人民币化系列研究之一

核心内容总结

本报告聚焦于中国CXO（合同研究组织）行业，分析其在2026年的发展前景，认为行业已具备显著的投资价值，有望重现2019-2021年的高增长态势。

主要观点

• 估值优势明显：CXO板块估值处于历史底部，具备较高的性价比。龙头公司2026年PE普遍在2019年50%水平、2021年20%-50%水平，PEG普遍在1.5-2之间，远低于历史高位。
• 业绩持续增长：2025年CXO龙头公司收入和扣非净利润较2019年显著增长，药明康德、凯莱英、康龙化成等公司收入增速已恢复至全球突发卫生事件前水平，且2025年Q4开始订单和业绩均出现超预期增长。
• 创新药研发成本人民币化趋势强化：随着国内CXO企业在全球供应链中的地位提升，全球创新药研发成本人民币化逻辑持续强化，推动更多商业化CMO订单向中国转移。

关键信息

一、估值与业绩

• 估值：2026年CXO板块估值处于历史底部，具备向上修复空间。
• 业绩：2025年与2019年相比，药明康德收入增长3.5倍，扣非净利润增长6.9倍；凯莱英收入增长2.7倍，扣非净利润增长2.1倍；康龙化成收入增长3.8倍，扣非净利润增长3.0倍；泰格医药收入增长2.4倍，扣非净利润增长0.6倍；昭衍新药收入增长2.6倍，扣非净利润增长2倍。

二、细分行业分析

• 投融资趋势：2026年上半年国内医疗健康一级市场融资同比增长59%，海外融资恢复趋势明显，BD金额同比增长超100%。
• 内需CXO：临床前安评CRO订单量价齐升，2025年四季度开始进入爆发期，临床CRO订单价格端企稳，需求修复趋势明显。
• 外需CXO：CDMO龙头订单持续高增，CAPEX进入新周期，新分子业务增长显著，全球竞争力提升。

三、投资建议

• 外需型CXO：推荐药明康德、凯莱英、普洛药业、康龙化成、药明生物，关注药明合联、皓元医药等。
• 内需型CXO：推荐泰格医药、昭衍新药、美迪西，关注益诺思、普蕊斯、诺思格等。

风险提示与声明

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作者信息

• 郭双喜：浙商证券大健康组负责人，博士毕业于清华大学生命科学学院清华-北大生命科学联合中心（CLS），博士后阶段于清华大学药学院从事创新药物研发工作，2020年加入浙商证券。曾获2021年新财富入围、2021年上证报评选第三名、2023年Wind金牌分析师第二名、2025年第七届新浪财经金麒麟创新药行业菁英分析师第一名。