医药行业创新药研发成本人民币化系列研究之一——CXO_新起点_新高度_25页_1mb

CXO行业研究报告总结

核心内容

1. 2026 vs 2019：低估值高成长、新需求大弹性

• 结论：CXO板块估值处于历史低位，业绩显著成长，创新药研发成本人民币化进一步强化，板块有望再现大行情。
• 估值优势：
  • 龙头公司2026年PE普遍为2019年的50%、2021年的20%-50%；
  • PEG普遍在1.5-2之间，远低于2019年的2-3、2021年的4-5。
• 业绩增长：
  • 龙头公司2025年收入、扣非净利润相比2019年分别增长3.5倍、6.9倍（药明康德），2.7倍、2.1倍（凯莱英），3.8倍、3.0倍（康龙化成）等；
  • 2025年-2026年一季度，CXO龙头收入增速逐步回到15%-30%区间，部分公司订单增速恢复至全球突发卫生事件前水平。
• 驱动因素：
  • 全球CDMO供应链地位大幅强化，多肽、ADC、抗体、小核酸等CDMO订单加速向国内转移；
  • 国内投融资修复明显，2026年上半年国内医疗健康一级市场融资65.71亿美元，同比增长59%；海外融资247.11亿美元，同比增长2%；
  • 2026年上半年国内BD总额或超1000亿美元，首付款近60亿美元，同比增长超100%。

2. 细分行业：内需爆发，外需强劲

2.1 投融资：BD高景气且可持续，或成驱动主力

• 国内与海外投融资均呈现复苏趋势，BD成为主要增长驱动；
• 2025年BD首付款占比达24%，2026年有望提升至40%；
• 国内创新药资产的创新价值被海外MNC广泛认可，具备持续增长潜力。

2.2 内需CXO：订单量价齐升驱动高增持续

• 实验猴供需缺口：2025年四季度起，临床前安评CRO订单进入爆发期；
• 订单增长：昭衍新药2026年一季度新签订单增速达112%，泰格医药2025年净新签订单增长20.7%；
• 价格企稳：临床CRO价格端已企稳，订单增速回升明显；
• 股权激励：昭衍新药、美迪西等公司发布股权激励计划，彰显对行业景气度的看好。

2.3 外需CXO：全球竞争力持续验证

• 订单高增：药明康德、凯莱英在手订单规模相比2019年增长4倍，但增速仍保持在30%左右；
• 新兴业务增长：凯莱英多肽、寡核苷酸、ADC等新兴业务CAGR达52%，药明康德TIDES业务CAGR达107%，2025年收入占比达25%；
• CAPEX增长：2025年起CDMO板块CAPEX进入新周期，药明康德CAPEX预计增长18%-36%，凯莱英增长65%，药明生物增长92%等；
• 项目结构优化：临床三期及商业化项目增速高于临床前项目，显示行业进入高价值项目阶段。

主要观点

• CXO板块经历了多年的供给端出清与需求端遇冷，当前估值处于历史底部，具备显著性价比；
• 龙头公司2025年收入与利润规模较2019年大幅提升，且增速已恢复至历史水平；
• 全球创新药研发成本人民币化趋势明显，CDMO订单加速向国内转移，推动国内CXO成长；
• 内需方面，实验猴供需紧张、临床CRO订单量价齐升，推动行业进入新的增长周期；
• 外需方面，本土CDMO在新分子领域竞争力凸显，订单增长强劲，CAPEX加速扩张；
• 股权激励计划显示行业信心回升，公司对未来业绩增长有明确预期。

关键信息

• 估值修复空间大：CXO板块PE处于历史低位，PEG显著低于2019-2021年，具备高成长性；
• 业绩增长显著：药明康德、凯莱英、康龙化成等公司2025年收入与利润较2019年大幅增长；
• 订单增长强劲：2026年一季度多个CXO公司订单增速超预期，尤其是昭衍新药、泰格医药；
• CAPEX周期开启：2025年起CDMO板块CAPEX明显回升，推动产能扩张；
• 投融资生态优化：国内BD首付款占比提升，显示国内创新药资产价值被认可；
• 行业景气度回升：内需与外需同步复苏，CXO板块进入订单与业绩共振阶段。

投资建议

• 外需型CXO：推荐药明康德、凯莱英、药明生物、普洛药业、康龙化成，关注药明合联、皓元医药；
• 内需型CXO：推荐泰格医药、昭衍新药、美迪西，关注益诺思、普蕊斯、诺思格；
• 估值与成长性：龙头公司2026年PEG普遍在1-1.5之间，具备较高估值性价比；
• 行业配置时机：板块处于较好配置位置，绝大多数公司股价处于历史低位。

风险提示

• 投融资不确定性：若全球创新药投融资再度遇冷，将影响CXO订单承接；
• 中美贸易摩擦：可能影响外资对国内CXO的订单增长预期；
• 创新药管线进展：若研发或商业化不及预期，将对上游CRO及下游CDMO产生不利影响。