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宏观分析总结：震荡格局中的资产配置机会

核心内容概述

本报告分析了2021年中国经济、市场流动性、大宗商品价格、美债走势及A股配置策略，指出当前经济复苏呈现“双头顶”格局，流动性处于紧平衡状态，大宗商品价格受供给侧影响短期上涨，美债利率仍有望上行，A股配置需关注周期和金融板块，利率债和黄金的投机价值有限，人民币升值趋势告一段落。

主要观点

1. 国内经济复苏格局

• 双头顶复苏：去年四季度中国经济超季节性增长，今年一季度略有回落，二季度边际改善但高点较低，下半年预计进入下行阶段。
• 经济复苏的高点在上半年：上市公司盈利拐点可能出现在下半年，股票市场上半年受基本面影响较小，债券市场也缺乏趋势性机会。
• 出口结构性分化：中上游行业受益于海外补库和竞争对手恢复慢，出口份额回升；下游行业因需求饱和和份额下滑，出口增速可能回落。

2. 大宗商品价格走势

• 上半年供给驱动价格上涨：疫苗接种进度差异导致供给瓶颈，推动大宗商品价格阶段性冲高。
• 下半年价格回落：随着疫苗接种普及和产能释放，大宗商品将回归需求定价。
• PPI和CPI走势：中国PPI年中达到5%高点，年底回落至2%；美国CPI年中达到4%，下半年回落至2%。

3. 流动性与利率环境

• 全年流动性紧平衡：上半年偏紧，下半年适度放松，对应市场利率围绕政策利率波动，流动性溢价处于历史中高位。
• 美债利率上行空间仍存：10年期美债收益率已进入高位左侧，预计年内高点在1.5%-1.8%之间，年底可能因美联储缩减QE而出现短端利率上行。

4. A股配置策略

• 1月减仓大盘股和消费：当前周期和金融板块胜率最高，成长股和消费股赔率较低。
• 全年配置思路：一季度和四季度关注分母（利率下行），二季度和三季度向分子（顺周期行业）要收益，下半年利率回落后成长股可能迎来估值修复。

5. 利率债与黄金

• 利率债利空已定价：下半年国内利率可能下行，但空间有限。
• 黄金投机价值不高：工业品、农产品和周期股更具投机价值，全年黄金走势仍以震荡为主。

6. 人民币走势

• 升值告一段落：短期人民币升值受美元反弹压制，6.4-6.5为阻力位；年底美元走弱后，人民币可能重新进入升值通道。

关键信息

• 经济复苏节奏：去年四季度为“尖顶”，今年一季度回落，二季度改善但高点较低，下半年进入回落。
• 制造业投资：预计同比增长12%，两年复合增速达4%-5%，表现优于疫情前。
• 房地产投资：增速预计在5%-7%，受信贷环境制约，结构上中后端仍具韧性。
• 出口行业分化：中上游行业受益于海外补库和竞争对手恢复慢，出口份额回升；下游行业因需求饱和和份额下滑，出口增速可能回落。
• 大宗商品走势：上半年因供给不足价格冲高，下半年随着产能释放价格回落。
• 美债走势：10年期收益率已进入高位左侧，预计年内高点在1.5%-1.8%，年底可能因美联储政策调整而出现波动。
• A股配置建议：当前周期和金融板块胜率最高，下半年需关注成长股的估值修复机会。
• 人民币汇率：短期升值受阻，年底可能重新进入升值通道。

风险提示

• 国内疫情防控压力超预期
• 新冠病毒变异导致疫苗效果低于预期
• 中美关系变化超预期

行业出口份额变动情况

资产配置建议

• 股票：周期和金融板块胜率最高，成长股在下半年可能受益于利率回落。
• 债券：上半年利空已定价，下半年可能迎来利率下行机会。
• 商品：上半年价格冲高，下半年随着产能释放价格回落。
• 黄金：投机价值不高，全年走势以震荡为主。
• 人民币：短期升值受阻，年底可能重新进入升值通道。