20260302-浙商证券-农林牧渔行业专题报告_大宗商品周期_农业或将_接棒_11页_845kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 农林牧渔 报告日期：2026年03月02日 # 大宗商品周期，农业或将“接棒” # ——农林牧渔行业专题报告 # 投资要点 # 大宗商品轮动进入关键窗口期 历史规律显示，大宗商品遵循“金银先动 $\rightarrow$ 铜确认 $\rightarrow$ 油引爆 $\rightarrow$ 农收尾”的轮动节奏。当前，黄金已体现对全球信用体系的对冲属性，铜在“能源转型+AI算力”驱动下维持高位，原油则因2026年2月底伊朗冲突、霍尔木兹海峡关闭而被地缘风险激活，农产品正从“等待传导”转向“成本推动+避险配置”的双重驱动。 # □ 地缘冲突或致全球化工品涨价 伊朗作为全球第二大尿素出口国（占全球 $10\%$ ），冲突或导致全球化肥供应紧张；同时霍尔木兹海峡承担全球 $25\% - 35\%$ 的氨和尿素贸易运输，若长期封锁，全球化肥供应将出现实质性缺口，价格中枢系统性上移，通过成本端强制推高农产品价格。 # 油价是农产品价格的“守门员” 没有油价的配合，上游金属涨价难以转化为全面通胀预期；一旦油价中枢上移，农产品作为成本承接的最后一环，将与能源形成价格共振。 成本端：原油价格上涨直接推高化肥、农药生产成本。中国三大主粮种植成本中，与原油相关的项目（化肥、农药、燃料动力、农膜）合计占比 $19\%$ ；美国玉米、大豆完全成本口径下，与原油相关的项目合计占比约 $18\%$ 。其涨价将直接推高主粮成本。 替代端：油价上涨使燃料乙醇和生物柴油替代利润大增。美国2025/26年度用于制乙醇的玉米消费量占总消费量 $40\%$ 以上；全球约七成生物柴油依赖植物油。当油价升至关键阈值，生物燃料企业将从“政策驱动”转向“利润驱动”，玉米、大豆工业需求刚性化。此外，美国3月底生物燃料政策预期、印尼棕榈油出口禁令等将与高油价形成共振。 # 投资建议 # 聚焦三大方向 1）肉牛板块：板块贝塔效应增强，推荐优然牧业，关注现代牧业、澳亚集团、中国圣牧； 2）生猪板块：现实越差，预期越强，α机会凸显，推荐牧原股份、温氏股份，关注德康农牧、正邦科技、天康生物、神农集团、巨星农牧； 3）农产品板块：寻找原油传导+供给收缩驱动的品种， 油价敏感性品种——橡胶、大豆、棕榈油等，兼具农产品与化工品属性，与油价联动更为紧密，直接受益于成本传导与生物替代需求。建议关注海南橡胶、赞宇科技等。 供需改善型品种——食用菌、肉牛等，自身供需格局改善构成独立驱动，对油价传导依赖度较低。食用菌建议关注众兴菌业、华绿生物、雪榕生物，万辰集团。 # □ 风险提示 地缘冲突不确定性；生物燃料政策变化；替代原料冲击 # 行业评级：看好(维持) 分析师：钟凯锋 执业证书号：S1230524050002 zhongkaifeng@stocke.com.cn 分析师：张心怡 执业证书号：S1230524020002 zhangxinyi@stocke.com.cn 研究助理：胡文舟 huwenzhou@stocke.com.cn # 相关报告 # 正文目录 # 1 历史复盘 4 1.1大宗商品“四部曲”的轮动规律 4 1.2 传导逻辑：为何是这样的先后顺序？ # 2当前周期定位 6 2.1 本轮金属上涨与以往周期的异同 2.2 现阶段：我们处于“铜确认”向“油表现”过渡的阶段。 # 3油价是农产品价格的“守门员” 7 3.1 成本传导路径：化工品的“引爆点” 7 3.2替代路径：生物燃油的需求拉动 7 # 4 投资策略 9 # 5风险提示 10 # 图表目录 图1：大宗商品历史涨跌幅对比 4 图2：大宗商品轮动传导链条. 5 图3：原油价格与大豆、玉米价格相关性较高 5 图4：金属价格与CPI、PPI价格指数对比 6 图5：中国三大主粮生产成本占比 图6：全球前十大原油储量国 表 1: 历史地缘冲突对油价的影响. 表 2：不同农产品对油价的敏感度存在显著差异. 8 # 1 历史复盘 # 1.1大宗商品“四部曲”的轮动规律 通过观察过去三十年（特别是2003-2008年大宗超级周期、2009-2011年金融危机后复苏期、以及2020-2022年公共卫生事件后周期），我们可以清晰地看到这一链条： > 金银先动（流动性驱动阶段）：当美联储政策转向、实际利率触顶回落或避险情绪升温时，黄金往往率先走牛。金银是信用货币的对标。 > 铜确认（需求预期阶段）：随着流动性释放，全球制造业预期回暖。铜作为“铜博士”，反映的是对未来工业产出、基建、电力投资的预期。 > 油引爆（成本通胀阶段）：经济复苏进入过热期，出行与化工需求井喷。原油上涨会迅速抬升全社会PPI（生产者价格指数），是通胀加速的核心动力。 > 农收尾（通胀传导与供给粘性阶段）：农业周期通常在最后。一方面是因为化肥、燃油等农资成本被原油推高；另一方面，当全社会通胀预期形成，农产品作为必需品，其提价往往伴随着居民购买力下降后的“最后保垒”。 图1：大宗商品历史涨跌幅对比 资料来源：wind，浙商证券研究所 # 1.2 传导逻辑：为何是这样的先后顺序？ # 1. 宏观支撑逻辑：流动性 $\rightarrow$ 工业生产 $\rightarrow$ 能源成本 $\rightarrow$ 物价末梢 > 货币属性 vs 商品属性：黄金更偏向货币，对名义利率和通胀预期反应最快。铜处于中间，兼具金融属性与实体属性。 > 产业链传导：原油不仅是能源，更是化工之源。原油价格上涨 $\rightarrow$ 炼化产品上涨 $\rightarrow$ 合成氨、尿素等化肥成本上升 $\rightarrow$ 粮食生产成本抬升。 > 需求弹性：工业品需求受资本开支影响，波动大且前瞻；农产品需求是生理刚性，波动小但具有累积效应。当全社会由于能化成本推升陷入通胀时，农产品价格的补涨是维持生产者收益的必然选择。 图2：大宗商品轮动传导链条 资料来源：浙商证券研究所 # 2. 农业在周期中的角色：供给驱动还是需求驱动？ $\succ$ 长期逻辑：农产品在轮动末期往往表现出强烈的成本驱动。 > 中期逻辑：需求端除了饲用和食用，由于原油上涨带动的生物燃料需求（乙醇玉米、生物柴油大豆/棕榈油）会形成跨界需求替代。 图3：原油价格与大豆、玉米价格相关性较高 资料来源：wind，浙商证券研究所 # 2 当前周期定位 # 2.1 本轮金属上涨与以往周期的异同 $\succ$ 相同点：均伴随美元信用走弱和全球流动性宽松预期的驱动。 $\succ$ 不同点： 1) 结构性短缺而非全面性过热：2025年的铜价大涨并非源于传统的地产基建，而是源于“能源转型+AI算力”。 2) 金银的避险属性“常态化”：2026年初，在全球主权债务高企的背景下，金银的上涨逻辑已不再单纯依赖短期利差模型，而是更多体现出对全球信用体系的对冲属性。 # 2.2 现阶段：我们处于“铜确认”向“油表现”过渡的阶段。 金属端的特殊性：2024-2025年金银与铜的上涨并非传统意义上的全面通胀，而是“去美元化避险”与“算力/绿色能源转型”双轮驱动的结构性行情。这使得金属价格维持高位，但由于上游向下游的传导存在时滞与阻隔，尚未引发全社会CPI的全面升温。 油价的阶段性僵持与地缘激化：此前，受美国页岩油持续增产及全球能源转型压制，原油在75-85美元/桶区间横盘，传统的成本推动型通胀路径一度受阻。然而，2026年2月底爆发的伊朗冲突彻底改变了这一格局，霍尔木兹海峡的关闭意味着全球原油实物流通遭受直接冲击，地缘风险溢价迅速重估。截至3月1日，布伦特原油已触及73美元的七个月高位，年内累计上涨约 $20\%$ ——"断裂"的传导链条已被地缘冲突强行激活。 图4：金属价格与CPI、PPI价格指数对比 资料来源：wind，浙商证券研究所 表1：历史地缘冲突对油价的影响 事件名称 时间 核心影响机制 供应冲击幅度 价格涨幅 后续走势 伊拉克战争 2003年3月 战前预期推动+战后生产设施受损 供应锐减 战前60%(2002年底-2003.3)+战后震荡回升(2003.5-2003年底)+5年长期上涨(2004年-2008年) 战后恢复不及预期,为油价提供长期支撑 利比亚战乱 2011年 利比亚原油供应一度几近停止 供应中断严重 从80美元/桶左右突破100美元 沙特增产填补缺口,遏制进一步上涨 沙特炼油厂遇袭 2019年9月 关键石油设施遭袭 沙特日产量骤减570万桶 单日布伦特最大涨幅近20%,WTI最大涨幅达15% 创1991年以来最大单日涨幅,后快速修复 俄乌冲突 2022年2月 制裁与贸易限制中断俄罗斯出口 供应风险持续 一度冲上120美元/桶高位 波动率显著上升,市场情绪平静后回落 新一轮巴以冲突 2023年10月 地缘风险急剧上升 初期无实质供应中断 冲突一周内纽约油价累计上涨约6% 市场担忧扩大化,但实际影响有限 资料来源：今日头条,中国金融新闻网,澎湃新闻,央视网,国家能源局,联合国官网,全球涂料网,中国能源报,浙商证券研究所 # 3油价是农产品价格的“守门员” # 3.1 成本传导路径：化工品的“引爆点” 原油价格上涨直接推高化肥、农药的生产成本，进而通过农产品种植成本传导至价格。这一传导链条的核心逻辑在于化肥成本在农产品种植成本中占据关键地位。 - 中国玉米、小麦、水稻种植成本中，与原油相关的项目（化肥、农药、燃料动力、农膜）合计占比 $19\%$ - 美国玉米、大豆种植成本中，与原油相关的项目合计占比约 $18\%$ （基于完全成本口径）。 此外，伊朗是全球第二大尿素出口国（占全球 $10\%$ ），冲突或导致全球化肥供应收紧；同时霍尔木兹海峡承担全球 $25\%$ 至 $35\%$ 的氨和尿素贸易运输。一旦海峡长期封锁，全球化肥供应将出现实质性缺口，价格中枢将系统性上移。 图5：中国三大主粮生产成本占比 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，浙商证券研究所 图6：全球前十大原油储量国 资料来源：世界经济数据，浙商证券研究所 # 3.2替代路径：生物燃油的需求拉动 原油价格影响燃料乙醇和生物柴油价格，从而影响作为原料的农产品工业需求。这一机制的本质是能源与粮食的“争地争粮”——当油价高企时，生物燃料的经济性提升，部分农产品从“食品/饲料”转向“能源”用途，直接改变供需平衡。 # 燃料乙醇路径： 美国：汽油价格 $\rightarrow$ 乙醇价格 $\rightarrow$ 玉米制乙醇需求。2025/26年度美国用于制乙醇的玉米消费量占总消费量 $40\%$ 以上 巴西：原油价格 $\rightarrow$ 乙醇价格 $\rightarrow$ 巴西甘蔗制乙醇比例 $\rightarrow$ 巴西甘蔗制糖比例 $\rightarrow$ 巴西糖供应 # $\bullet$ 生物柴油路径： 原油走强带动石化柴油价格抬升，打开生物柴油盈利与需求空间，而全球约七成生物柴油依赖植物油，尤其是欧美以棕榈油、大豆油为主，从而影响大豆等油脂原料需求与价格。 此外，美国计划在3月底前给出生物燃料政策最终方案，市场预期政府计划要求大型炼油厂至少弥补一半的生物燃料混合豁免量，进一步强化生物柴油利多预期；同时，印尼继续禁止POME及UCO出口，并上调3月毛棕参考价至938.87美元/吨。这些政策因素将与高油价形成共振。 表2：不同农产品对油价的敏感度存在显著差异 品种 传导路径 敏感度 核心逻辑 玉米 燃料乙醇需求+化肥成本 高 美国40%以上玉米用于制乙醇，与油价联动最紧密 大豆 生物柴油需求 中高 豆油是生物柴油核心原料 棕榈油 生物柴油需求 中高 印尼生物柴油政策+油价联动 橡胶 合成橡胶替代 中 原油衍生品丁二烯影响合成橡胶价格，进而替代天然橡胶 白糖 甘蔗制乙醇比例 中 巴西甘蔗制乙醇与制糖比例切换 小麦 饲料替代（间接） 中低 玉米涨价后饲料需求转向小麦 资料来源：百川盈孚，生物柴油网，和讯网，卓创资讯橡胶产业观察，甘蔗糖业，饲料市场，QYResearch，浙商证券研究所 # 4投资策略 目前，农产品相对于金、银、铜的价格比值正处于历史底部。根据历史规律，当工业金属完成第一轮上涨且原油维持韧性时，资金会开始寻找“尚未被通胀定价的硬资产”，农产品即是核心目标。而当前地缘冲突导致油价上涨确定性增强，此前市场预期的"能化路径受阻"或被打破，农业板块正在从"等待传导"转向"成本推动+避险配置"的双重驱动。 基于前文分析，我们建议从以下三条主线布局农业板块： # 主线一：肉牛板块——供给收缩驱动 受前期产能去化影响，肉牛供需格局正在改善，板块贝塔效应增强。推荐优然牧业，建议关注现代牧业、澳亚集团、中国圣牧等。 # 主线二：生猪板块——预期强化 现实越差预期越强，阿尔法机会凸显。推荐牧原股份、温氏股份，建议关注德康农牧、正邦科技、天康生物、神农集团、巨星农牧等。 # 主线三：农产品板块——油价传导与自身周期共振 油价敏感性品种：橡胶、大豆、棕榈油等，兼具农产品与化工品属性，与油价联动更为紧密，直接受益于成本传导与生物替代需求。建议关注海南橡胶、赞宇科技等。 供需改善型品种：食用菌、肉牛等，自身供需格局改善构成独立驱动，对油价传导依赖度较低。食用菌建议关注众兴菌业、华绿生物、雪榕生物，万辰集团。 # 5 风险提示 地缘冲突不确定性：若霍尔木兹海峡封锁迅速解除，油价可能冲高回落，传导链条中断。 生物燃料政策变化：美国生物燃料政策最终方案存在不确定性 替代原料冲击：煤制乙醇等替代技术可能削弱玉米乙醇的需求刚性 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\%$ ～ $+20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现-10%以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn