20250513-开源证券-黑芝麻智能-02533.HK-自动驾驶产品及解决方案龙头_自动驾驶_跨域计算双轮驱动成长——港股公司首次覆盖报告_25页_2mb

黑芝麻智能（02533HK）是一家领先的车规级智能汽车计算芯片及解决方案供应商，专注于自动驾驶与跨域计算领域。公司成立于2016年，2020年推出华山A1000及A100L芯片，2021年发布A1000Pro，2023年推出武当C1200系列跨域计算芯片，覆盖智能座舱、驾驶及网关等多领域。其核心产品包括华山系列（A1000、A2000）及武当系列（C1296），其中A2000算力达250+TOPS，支持全场景通识智驾；C1296为行业首颗支持多域融合的芯片平台，集成安全隔离微处理器（MPU）实现舱、驾、泊一体化。

公司股权结构由创始人单记章控制，其直接持股4410万股，通过投票权委托协议可行使7097.63万股投票权，占2022%。管理层均具备深厚行业经验，涵盖半导体、汽车及软件领域，技术实力雄厚。截至2024年底，公司已与吉利、一汽红旗等主要OEM及Tier1供应商达成合作，客户数量从2021年的45家增至2023年的85家，并获16家供应商23款车型意向订单。

财务方面，公司2024年自动驾驶解决方案营收达438亿元，占总营收92.35%。2025-2027年收入预计分别为792亿、1253亿、1942亿元，同比增速达669%/583%/550%。2023年毛利率24.7%，2024年因自动驾驶算法完善及客户定制需求，毛利率回升至41.06%，预计2025-2027年整体毛利率将达43%-48%。研发费用率从2023年的43.616%降至2027年的5.044%，费用率持续优化。2024年归母净利润因优先股公允价值变动实现盈利，但经调整亏损仍达-1304亿元。

估值方面，公司当前股价对应2025-2027年PS倍数分别为15/9/6倍，略高于可比公司（地平线、英伟达、Mobileye、高通）平均水平。基于业务模式及成长性，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示包括智驾渗透率不及预期、市场竞争加剧及产品研发进度延迟，可能影响收入及毛利率。

公司预计2023-2028年全球/中国ADAS应用的自动驾驶SoC市场规模CAGR分别为275%/286%，ADS应用则达5387%/6022%。商用车及智能道路解决方案因安全需求提升，市场潜力显著。武当C1200商业化进程加速，助力跨域计算布局。公司持续拓展客户，与吉利等合作覆盖多车型，推动智能驾驶普及。