20250526-国盛证券-小鹏汽车-W-09868.HK-一季度业绩超预期_后续新车可期_5页_1mb

小鹏汽车2025年第一季度财报显示，公司销量在淡季不淡，同比增长331%至94万辆，带动收入激增1415%至158亿元。汽车销售/服务及其他收入分别为144/14亿元，同比增长159%/44%。毛利率达156%，其中汽车/服务及其他业务毛利率为105%/664%。尽管低价车型MONA销量占比上升，但受益于规模效应和成本控制，汽车毛利率仍持续提升。

公司Q1研发费用和销售及行政开支分别为20亿/19亿，费用绝对值环比下降。非经营性收益显著，其他收入达54亿（政府补贴为主）、汇兑收益13亿。non-GAAP归母净亏损为43亿元，同比/环比收窄70%/69%，亏损率降至27%。展望Q2，公司预计销量增长238%-258%至102-108万辆，总收入增长116%-131%至175-187亿元。盈利性方面，预计经营改善但一次性补贴和汇兑收益存在不确定性，Q2名义净亏损或维持。

产品方面，Q2将推出5款改款或增配车型。MONAM03 Max版5月28日上市，搭载图灵AI辅助驾驶至15万级；25万级SUVG7及30万级P7将于6月、Q3推出；Q4计划实现“一车双能”，推出鲲鹏超电车型。技术层面，自研图灵芯片提供更高车端算力和模型，规模法则效应显著，参数越大能力越强。M博士指出，720亿参数模型已验证规模效应，有望提升辅助驾驶体验。

海外表现亮眼，Q1销量同比增370%+，1-4月累计超11万台，X9改款车型海外上市加速高端化。公司海外门店从2024年底的150家增至Q1新增40家，目标2025年底达超300家，重点拓展欧洲、中东、东南亚市场。未来将通过“一车双能”战略拓展更多动力形式，巩固海外蓝海市场。

投资建议方面，基于销量增长和规模经济，调整盈利预测：2025-2027年销量预计47/75/103万辆，总收入832/1465/2072亿元，non-GAAP净利润率-0.9%/19%/57%。拆分业务预测，2025年主业收入810亿元，大众合作贡献约20亿元利润，给予大众合作分部212亿港元（10x2025e P/E）、主业1788亿港元（2x2025e P/S），合计估值2000亿港元，目标价小鹏汽车（9868HK）1057港元、XPEVN 27美元。维持“买入”评级，认为Robotaxi、机器人等新产品有望纳入估值体系，长期重塑公司估值。

风险提示包括：新车型销量不及预期、产品节奏落后、智驾能力落地、竞争加剧及毛利率提升不达预期。