20210606-新时代证券-宏观经济周度观察_美债利率与经济背离之谜_11页_761kb

美债利率与经济背离之谜总结

核心内容

本文主要探讨了美国长端美债利率与经济指标（如PMI）之间的长期背离现象，分析其背后的原因及未来可能的发展趋势。通过对比次贷危机和疫情后的经济情况，指出当前美债利率与经济表现的不一致并非偶然，而是由多重结构性因素驱动。

主要观点

1. 美债利率与经济指标长期背离

• 现象：自2020年5月以来，长端美债利率与PMI等经济指标之间的缺口未收窄。
• 历史背景：次贷危机后，美国经济增速回升，但美债收益率并未同步上升。
• 原因分析：
  • 自然利率与潜在经济增速并非一一对应。
  • 影响自然利率的因素包括储蓄率、经济结构、投资意愿等。
  • 次贷危机后，储蓄率上升、安全资产需求增加、经济轻资产化和垄断化等因素导致利率与经济增速背离。

2. 疫情后美债利率与经济背离的特殊性

• 初期误解：人们认为量化宽松和SLR放松是导致美债利率与经济背离的主要原因。
• 实际原因：
  • 美国银行在SLR加强前已缩表，缓解了资产负债表压力。
  • 日本加大美债购买力度。
  • 美国PMI等经济指标下滑。
• 微观交易支持：这种背离在一定程度上得到了市场交易行为的支持。
• 实际利率主导：当前美债利率的核心影响因素是实际利率，而非通胀预期。

3. Taper对美债利率的影响

• Taper talk推动利率上升：尽管Taper话题会推高债券利率，但实际实施Taper时，由于经济增长预期恶化，利率反而可能下行。
• 与次贷危机不同：
  • 本次经济危机中，企业和居民资产负债表未受损。
  • 美国企业杠杆率在疫情中反而上升，未来加杠杆空间有限。
  • 财政刺激依赖性强，刺激消退后自然利率可能低于疫情前水平。

4. 未来利率走势预测

• 货币条件收紧快于以往：由于疫情缓解带来的自然利率回升较快，货币条件收紧进程也会加快。
• 利率难以回到疫情前中枢：财政刺激消退后，自然利率可能低于疫情前，导致各类期限利率难以恢复至此前水平。

关键信息

• TIPS隐含通胀预期：当前TIPS隐含的通胀预期为2.5%，即使剔除风险溢价后仍为2%，表明通胀预期已充分定价。
• 经济复苏不稳定：美国经济数据波动较大，复苏尚不稳定，需进一步观察。
• 三季度可能是Taper讨论时间点：虽然具体实施可能推迟几个月，但货币条件收紧进程已快于次贷危机后。
• 居民加杠杆能力受限：经历十年去杠杆的美国居民，能否重启加杠杆仍存在不确定性，与贫富差距、老龄化等因素相关。

国内高频数据观察

2.1 生产指标分化

• 高炉开工率：小幅下降0.14个百分点至62.29%。
• 焦化企业开工率：上升0.75个百分点至72.11%。
• 汽车胎开工率：全钢胎上升5.1个百分点至60.46%，半钢胎上升3.76个百分点至59.98%。

2.2 商品房销量上升

• 30大中城市商品房成交面积：周成交面积为64.39万平方米，较前一周回升。
• 同比增速：30大中城市商品房周成交面积同比上升25.78%，其中一二线城市分别上升17.39%和59.94%，三线城市同比下降12.01%。

2.3 猪肉价格继续下滑

• 猪肉批发价：环比下降5.08%。
• 蔬菜价格：环比下降1.85%。
• 水果价格：环比下降0.69%。
• 原油价格：WTI原油价格环比上升4.98%，布油价格环比上升3.25%。

2.4 货币市场利率下降

• DR007和R007：分别下降13.5和29.3个BP。
• 原因：央行OMO等额续作，月初资金宽松。

2.5 人民币汇率贬值

• 美元指数：上升0.09%。
• 欧元、英镑、人民币：对美元分别贬值0.21%、0.22%、0.68%。
• 日元：对美元升值0.33%。

风险提示

• 疫情对利率影响因素的改变：疫情导致利率的影响因素发生变化，需持续关注。
• 经济复苏的不确定性：美国经济复苏尚不稳定，未来走势仍需观察。
• 居民和企业杠杆问题：居民加杠杆能力受限，企业杠杆率上升可能抑制长期经济增长动能。

分析师信息

• 刘娟秀：宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，多年国际、国内宏观经济研究经验。
• 邢曙光：宏观分析师，厦门大学经济学博士，北京大学经济学博士后，丹麦哥本哈根大学访问学者。

投资评级说明

• 行业评级：推荐（强于市场）、中性（持平）、回避（弱于市场）。
• 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避。
• 市场基准指数：沪深300指数。

估值方法的局限性

• 本报告的分析基于多种假设，不同假设可能导致分析结果出现显著差异。
• 估值方法及模型存在局限性，估值结果不保证所涉及证券能够以该价格交易。

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