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钱都去哪儿了？——基建低增之谜总结

核心内容概述

本报告分析了2020年我国基建增速偏低的原因，指出尽管政府债券发行量大幅增加，但基建投资增速并未同步上升，甚至出现下滑。通过财政收支、资金流向、支出结构等多角度探讨，揭示了财政资金未有效转化为基建投资的机制。

主要观点

1. 政府债高增长，而基建增速偏低

• 政府债券发行量显著增加：2020年政府债券净发行量达8.5万亿元，比2019年增加3.6万亿元，其中财政赤字扩大1万亿元，地方专项债增加1.6万亿元，特别国债新增1万亿元。
• 财政融资存量增速提升：政府融资存量增速从去年底的14%上升至9月末的20%以上。
• 基建增速远低于预期：截至9月末，统计局口径的基建增速（不含电力）仅为0.2%，Wind口径为2.4%。即使考虑疫情导致施工时间缩短，疫情后基建增速也未明显回升，反而在最近两个月出现下滑。

2. 支出不多、收入大减，财政缺口扩大

• 财政支出增速较低：2020年前9个月，一般财政支出和政府性基金支出合计增速仅为5.4%，其中一般财政支出处于负增长。
• 财政收入大幅下滑：受疫情影响，前9个月一般财政和政府性基金收入同比减少3.7%。
• 财政缺口扩大：前9个月财政缺口扩大至5.7万亿元，比去年同期增加2.1万亿元，占政府债券发行量的较大比例，导致基建增速受限。

3. 财政资金淤积？主要在融资平台

• 财政存款未明显淤积：财政存款余额前9个月仅增加6000多亿元，甚至出现负增长，表明财政资金并未淤积。
• 城投平台资金淤积可能：上半年城投公司有息负债余额达47万亿元，同比增长3万亿元；货币资金增速达9.7%，远高于去年末的3.6%，表明部分资金未及时用于基建。
• 资金淤积原因：低利率环境下企业倾向于先融资后使用，同时可能存在资金套利行为，部分资金流向金融产品而非基建项目。

4. 支出确有回暖，但基建占比下降

• 财政支出增速回暖：三季度预算内+基金支出单月增速升至10%以上。
• 基建投资占比下降：预算内资金中投向基建的比例比去年同期回落2个百分点，地方专项债投向棚改等领域的比例大幅上升。
• 专项债投向结构变化：三季度新增专项债中，棚改相关项目占比达30.6%，10月部分地区超大额棚改债投放后，该比例进一步上升至54%。

5. 基建或仍有抬升，幅度不宜高估

• 财政支出进度偏慢：截至9月，一般公共预算+政府性基金支出仅完成年初预算的67.8%，较往年偏低。
• 四季度或有投放：预计四季度财政支出增速将提升，其中一般公共预算支出平均增速可能达20%，政府性基金支出增速可能超过30%。
• 基建增速预计回升：全年不含电力的基建增速或达2%附近，包含电力的基建增速回升至4.5%附近，但增幅可能受到财政支出占比下降和利率中枢上行的限制。

关键信息

• 政府债券发行：2020年政府债券净发行量8.5万亿元，比2019年增加3.6万亿元。
• 财政缺口：前9个月财政缺口扩大至5.7万亿元，占政府债券发行量的较大比例。
• 城投平台债务：上半年城投公司有息负债余额达47万亿元，货币资金增速达9.7%。
• 专项债投向变化：棚改相关项目占比从三季度的30.6%上升至10月的54%。
• 基建增速预测：全年不含电力的基建增速预计为2%，包含电力的基建增速预计为4.5%。

风险提示

• 经济下行风险：疫情对经济的持续影响可能导致基建需求不足。
• 政策变动风险：财政政策的调整可能对基建投资产生不确定性影响。

投资评级说明

重要声明

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