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汇率双周报 | 地缘冲突中，人民币何以“新高”？（申万宏观·赵伟团队）

核心内容

本文分析了中东地缘冲突背景下，人民币汇率逆势走强、创近3年新高的原因，并探讨了地缘冲突对人民币中长期升值逻辑的潜在影响。

主要观点

1. 人民币汇率的“异象”

• 3月以来，美元对多数货币升值，但人民币逆势走强，刷新近3年新高。
• 离岸人民币在地缘缓和背景下升破6.81，创近3年新高。
• 人民币兑一篮子货币（CFETS、BIS、SDR）均显著升值，其中CFETS年化升值约14.7%。
• 这是“811”汇改以来，人民币第二次与美元同步走强。
• 逆周期因子在抑制人民币升值背景下，人民币兑一篮子货币的走强较为罕见。

2. 人民币升值的“韧性”来源

• 基本面视角：中国经济周期底部在2025年三季度出现，地缘冲突下我国能源结构优势进一步凸显。
  • 我国对油气依赖度仅为27.5%，远低于全球平均水平（55.5%）。
  • 我国原油进口对霍尔木兹海峡依赖度仅为24.7%，低于多数亚洲经济体。
• 资金面视角：
  • 2月银行结售汇顺差达552亿美元，3月结汇强度仍较高。
  • 中东冲突后，权益市场主动型外资外流规模较小，中国资产吸引力相对稳定。
• 美元走势：美元反弹温和，加息预期不强，便利性溢价回落，对人民币形成较小外部压力。

3. 地缘冲突对人民币升值逻辑的潜在支撑

• 新能源出口优势：地缘冲突可能提升全球能源安全溢价，强化中国新能源产业（如新能源车、电池、光伏）的出口竞争力，从而支撑人民币升值。
  • 中国新能源车产量全球领先，电池、光伏组件出口份额分别达57.3%、71.5%。
• 结算多元化：地缘冲突或推动全球结算体系向多元化发展，削弱石油美元的垄断地位，提升人民币在能源贸易中的使用占比。
  • 中国已与沙特、阿联酋等主要产油国建立货币互换协议，人民币在跨境贸易中的使用占比一度升至35%。
• 资产配置分散化：地缘冲突可能促使资金减少对美欧资产的集中配置，转向全球多元化布局，提升对中国资产的配置比例。
  • 2025年调查显示，全球主权财富基金对中国投资兴趣明显上升，分散化需求或加速这一趋势。

关键信息

• 人民币汇率表现：人民币在美元走强背景下逆势升值，CFETS人民币汇率指数加速回升。
• 能源结构优势：我国对油气依赖度低，能源安全优势显著，有利于经济稳定。
• 结汇潮延续：2月银行结售汇顺差高，3月结汇强度仍维持高位。
• 外资配置变化：中东冲突后，中国权益市场外资外流相对平缓，而美欧市场外资快速撤离。
• 美元反弹温和：美元指数在冲突后仅反弹2.1%，加息预期不强，便利性溢价回落。
• 结算体系变革：石油美元体系边际松动，人民币在能源贸易中的计价、结算与储备功能有望扩大。
• 未来展望：地缘冲突可能进一步强化人民币中长期升值逻辑，主要通过新能源出口、结算多元化及资产配置分散化等路径。

风险提示

1. 地缘政治冲突升级。
2. 美国经济放缓超预期。
3. 美联储超预期转向“鹰派”政策。

相关研究

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报告正文摘要

• 美伊冲突阶段性达成，TACO交易主导市场，美元指数下跌，离岸人民币升值。
• 美国3月CPI同比上升至3.3%，服务业PMI回落至54，显示美国经济存在放缓迹象。
• 3月美联储FOMC例会纪要显示部分官员担忧通胀加剧，可能引发加息。

研究团队

• 赵伟：申万宏源证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。
• 陈达飞：宏观首席分析师，8年宏观研究经验。
• 李欣越：高级宏观分析师，联系人。
• 赵宇：高级分析师，研究方向为财政、贸易与产业政策。
• 王茂宇：高级分析师，研究方向为基本面、货币政策。
• 屠强：FRM资深高级分析师，研究方向为基本面研究、长期趋势思考。
• 耿佩璇：助理分析师，研究方向为高频跟踪、物价跟踪、国内进出口、产业趋势研究。
• 贾东旭：高级分析师，研究方向为财政、货币金融。
• 侯信楠：分析师，研究方向为财政、产业政策、政策协同研究。

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