深度报告-20250625-天风证券-煤炭开采行业深度研究_煤炭十年_2015vs2025_政策背景和需求结构的变迁_20页

煤炭行业深度研究报告总结 (2025年6月)

投资评级

行业评级：强于大市（维持评级）
投资建议：煤价处于低位周期可能拉长，需求逐步进入平台期

核心观点

1. [供给端差异]：结构性过剩（总量过剩-边际去化难度大）+ 外部约束增强，需调整原有逻辑
2. [需求端变化]：能源转型提速（风光首次超火电装机），煤电从主体能源转向调节性能源，一体化模式将主导
3. [对煤价启示]：长期低煤价周期或延续，价差收窄成为常态

一、供给侧结构性过剩特征

• 当前产能约13.6亿吨/年，千万吨级煤矿达82处，先进产能占比大幅提升
• 分散式淘汰模式边际效果递减，晋陕蒙新产能集中度提高
• 安环督察治理有效性提升（单次治理容量更大，约束边际增强）
• 地缘政治不确定性增加，产能去化概率低于2015年

二、需求端新能源替代增强

• 电煤需求或见顶平台，季节性波动提升（图20/21）
• 一体化发展模式：风光火储融合项目推进中（表2）
• 煤电定位转型：从主体能源→调节性能源，灵活性改造需求增加
• 港口-坑口价差持续收窄（图27/28），产地直采占比提升

三、需求结构特征

• 化工用煤增速7.4% (CAGR 2017-24)，但占比仍低（仅8%）
• 火电装机首次被超越（图17），但发电量占比仍超75%

四、2015VS2025对比

1. 供给：
   • 2015年：57亿吨产能，1.08万矿井
   • 2024年：13.6亿吨产能验证时滞效应明显（5年周期案例）
2. 需求：
   • 2015年火电占比超75%
   • 2025年风光首次超越火电装机容量（占比44%）
3. 政策：
   • 当前更强调地区协调与清洁转型（表1）

五、风险提示

1. 进口政策超预期收紧
2. 安监环保政策趋严
3. 地缘局势导致供应链风险
4. 极端天气影响供需平衡

六、投资逻辑

煤价或维持低位震荡格局，价差收窄成为常态，建议关注：

1. 产地直采优质企业（吨煤成本稳定性高）
2. 一体化模式推进能力强的标的（火电+新能源协同优势）
3. 化工需求稳健增长领域

（注：完整数据查阅聚源数据/Wind）