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流动性超预期的紧从何而来？总结

核心内容

当前流动性趋紧并非源于央行主动收紧，而是源于此前流动性过度宽松的预期修正。央行通过边际收紧措施，试图遏制市场对宽松政策的过度依赖，以实现金融稳定的目标。未来货币政策将更侧重于信用端的调控，而非单纯依赖货币端的宽松。

主要观点

• 流动性紧源于之前意外的松
  自2020年11月“永煤”债事件后，央行采取了一系列宽松措施，包括MLF和TMLF的超量续作，这些操作超市场预期，导致市场利率大幅回落。然而，随着信用债发行情况改善及债市杠杆率上升，央行开始边际收紧流动性，以纠正市场预期。

• 金融稳定是货币政策首要目标
  2020年10月起，央行已明确将“保持宏观杠杆率基本稳定”作为政策导向，标志着货币政策从“稳增长”向“金融稳定”转变。金融稳定不仅关注宏观杠杆率，还包括防范金融市场空转、套利等不规范行为。

• DR007仍是短端流动性核心指标
  央行将DR007作为市场利率锚，其围绕7天逆回购利率波动，能有效反映银行体系流动性状况。未来DR007的中枢位置将更加重要，而非短期高点。预计春节后DR007将维持在2.2%附近宽幅震荡，延续至三季度末。

• 信用端调控将成重点
  2021年，央行将更加注重信用端的管理，通过MPA考核、窗口指导等方式压低信贷和社融增速。一季度末是信用收缩的重要观察期，预计3月信贷数据将明显回落。大类资产的定价逻辑将由信用状况影响利率和估值，从而决定资产表现。

关键信息

• 央行操作逻辑：1月中旬减量续作MLF和TMLF，引发流动性趋紧；此前的宽松操作（如11月2000亿MLF、12月超量续作）超市场预期，导致利率下行。
• 金融稳定目标：央行已明确将金融稳定作为首要目标，通过控制杠杆率、防范市场不规范行为实现。
• DR007趋势预测：春节后DR007预计维持2.2%中枢宽幅震荡，延续至三季度末；四季度若经济增长和就业压力加大，货币政策可能转向宽松。
• 信用收缩观察期：一季度末为信用收缩关键节点，3月信贷数据或明显回落，信用状况将主导资产定价逻辑。
• 风险提示：信用违约事件可能集中爆发，影响货币政策收紧节奏。

投资评级说明

• 股票投资评级：基于证券相对于沪深300指数的涨跌幅，分为买入、增持、中性、减持四个等级。
• 行业投资评级：基于行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅，分为看好、中性、看淡三个等级。
• 评级体系说明：采用相对评级体系，不构成投资建议，投资者需结合自身情况独立判断。

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