深度报告-20211231-国金证券-善水科技-301190.SZ-成本优势显著的染料中间体细分龙头_21页_1mb

善水科技 (301190.SZ) 增持（首次评级）总结

核心内容

善水科技是一家专注于染料中间体和农药中间体的公司，凭借显著的成本优势和创新工艺技术，已成长为国内染料中间体细分市场龙头。公司通过并购扩展业务，形成“染料中间体+农药中间体”双业务布局，产品结构持续丰富。目前，染料中间体业务占比达80%以上，毛利率长期维持在50%左右，而农药中间体板块虽处于起步阶段，但随着募投项目的推进，有望成为新的增长点。

主要观点

• 成本优势显著：公司通过非溶剂相连续硝化工艺、循环套用设计等，大幅降低原料单耗和环保费用，6-硝体成本仅为竞争对手的一半。
• 工艺技术领先：采用连续化生产工艺，提升安全性与环保性，提高产品收率和纯度，同时减少三废排放。
• 募投项目推动成长：计划通过年产6.1万吨氯代吡啶和1.5万吨2-氯-5-氯甲基吡啶项目，提升产能，打造第二增长曲线。
• 行业地位稳固：公司在国内染料中间体市场占有率约30%，具备较强的定价权和客户粘性，未来有望进一步提升市场份额。
• 盈利预测乐观：预计2021-2023年公司营收分别为5.6亿元、8.8亿元、16.6亿元，归母净利润分别为1.5亿元、2.7亿元、3.7亿元，EPS分别为0.68元、1.27元、1.74元，目标价38.07元/股，给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 市场价格：30.85元
• 目标价格：38.07元
• 总股本：2.15亿股
• 已上市流通A股：0.51亿股
• 总市值：66.22亿元
• 年内股价最高最低：37.46元/30.36元
• 沪深300指数：4922
• 创业板指：3323

投资逻辑

• 公司以6-硝体、氧体和5-硝体起家，通过并购延伸至农药和医药中间体。
• 6-硝体生产成本为1.6万元/吨，仅为竞争对手的一半。
• 氯代吡啶系列通过连续化工艺提升转化率至95%，预计达产后每年可带来25.9亿元营收和4.8亿元净利润。

投资建议

• 预计2021-2023年公司营收分别为5.6亿元、8.8亿元、16.6亿元，归母净利润分别为1.5亿元、2.7亿元、3.7亿元。
• 给予公司2022年30倍PE估值，目标价38.07元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

• 募投项目投产不及预期
• 工艺技术升级不及预期
• 原料价格上涨
• 产品市场供需恶化

业务板块分析

染料中间体板块

• 市场地位：全球市占率约30%，核心产品6-硝体、氧体和5-硝体。
• 成本优势：6-硝体生产成本低，环保费用低，人工费用低。
• 发展趋势：随着产能释放和产品提价，盈利有望显著提升。

农药中间体板块

• 产品布局：以2-氯吡啶为主，计划通过募投项目扩展至其他氯代吡啶系列产品。
• 技术优势：采用连续化工艺，提高转化率和降低三废排放。
• 未来增长：募投项目达产后预计带来25.9亿元营收和4.8亿元净利润，成为第二增长曲线。

盈利预测与估值

行业与市场分析

染料中间体

• 产业链：上游为石油化工、煤化工等，下游为纺织行业的印染子行业。
• 市场空间：酸性染料需求量有限，但公司凭借成本优势和技术创新，在细分市场占据领先地位。

农药中间体

• 发展趋势：随着环保政策趋严，行业向高效低毒产品转型，公司产品具备竞争力。
• 市场前景：2-氯吡啶全球需求稳步增长，公司有望通过项目投产提升市场份额。

技术与工艺优势

• 连续化工艺：符合政策要求，提升安全性与环保性。
• 核心专利：公司在多个核心产品上拥有专利，提升技术壁垒。
• 工艺优化：通过工艺改进和自动化设备，降低生产成本，提升生产效率。

总结

善水科技凭借显著的成本优势和工艺技术平台，已在国内染料中间体市场占据领先地位。随着募投项目的推进，农药中间体业务有望成为新的增长点，推动公司业绩持续增长。公司具备较强的营运能力和市场竞争力，未来成长潜力较大，给予“增持”评级。