20230321-招商银行-宏观研究·专题报告_向潜在水平回归_中国消费复苏前瞻_10页_1mb

中国消费复苏前瞻总结

核心内容

本文聚焦2023年中国社会消费品零售总额（社零）的复苏路径，分析其复苏空间与挑战，并结合海外经验探讨居民收入与消费之间的关系。文章指出，消费复苏主要受居民收入和预期影响，而这两者与就业市场表现密切相关。

主要观点

• 消费复苏的确定性与不确定性并存：经济重启后消费增速将大幅反弹，但复苏幅度受居民收入修复和预期改善的影响较大。
• 居民收入是消费复苏的关键：工资性收入增长放缓是疫中三年居民收入修复受阻的主要原因，而就业市场回暖将有助于收入改善。
• 海外经验显示收入修复差异决定消费复苏路径：美国通过大规模财政补贴支撑居民收入，越南依赖经济强劲增长，而英国因政治经济动荡导致收入缺口扩大。
• 社零复苏斜率受就业与收入修复速度影响：2023年社零规模预计达48万亿元，同比增速为9.0%，但仍存在约2万亿元的潜在缺口。
• 消费结构分化明显：商品消费温和修复，餐饮服务消费显著反弹，两者均向潜在水平收敛。

关键信息

一、消费复苏：已知与未知

• 疫前社零水平：2019年社零规模为41.2万亿元，增速为9.3%。
• 疫情冲击：2020年社零规模为39.2万亿元，较疫前趋势缺口达9.2%；2021年缺口收窄至3%；2022年缺口再度扩大至7.8%。
• 2023年复苏空间：社零规模有望回归潜在水平，但斜率取决于居民收入和预期的改善。

二、他山之石：海外消费复苏的启示

• 美国：通过三轮财政补贴支撑居民收入，消费持续高于潜在水平。
• 越南：经济强劲增长带动居民收入修复，消费逐步接近潜在水平。
• 英国：财政刺激政策未能持续支撑居民收入，疫情反复与政治经济动荡导致收入缺口扩大。

三、社零：向潜在水平回归

• 2023年社零规模预测：基准情形下预计达48万亿元，同比增速为9.0%，较潜在水平仍有2万亿元缺口。
• 就业市场改善：服务业复苏将创造更多就业机会，带动居民收入修复。
• 资本市场影响：中国经济重启和货币政策正常化将推动资本市场表现积极，改善居民财产净收入。

四、社零结构：商品温和修复，服务显著反弹

• 商品消费：疫中三年增速中枢下移至0.9%，2023年预计温和修复，增速为7.6%。
• 餐饮服务消费：疫中三年增速中枢下移至-8.4%，2023年将显著反弹，增速预计达22%。
• 结构预测：基准情形下，社零增量的3/4来自商品消费，1/4来自餐饮服务消费；乐观情形下，餐饮服务消费贡献度提升至30%。

小结

2023年中国消费复苏具有较大空间，但复苏斜率仍受居民收入和预期改善的影响。就业市场回暖、消费场景恢复及促消费政策支持将为消费复苏提供动力。然而，私人部门预期转弱、资产负债表受损等不确定因素仍可能制约复苏幅度。整体来看，社零规模有望向潜在水平回归，但复苏进程存在分化与波动。