20210322-开源证券-宏观经济专题_低价券_今时不同往日_11页_1mb

报告摘要

当前低价券占比接近2019年年初的历史峰值，引发了市场对低价策略的关注。然而，与2019年相比，当前的宏观经济环境、政策重心、信用状况及估值水平均存在显著差异，这可能导致低价策略的效果今时不同往日。

政策重心变化：
2019年年初，政策重心为“维稳托底”，强调“稳增长”；而当前政策重心已从“稳增长”重新回归“调结构”和“防风险”。这一变化影响了信用环境与市场估值。
信用环境差异：
2019年年初信用环境加速修复，融资环境显著改善；而当前信用环境已进入收缩通道，政府杠杆行为减弱、非标融资收缩加快、地产调控加强，导致融资环境趋于紧缩。
估值水平上升：
当前权益市场整体估值、机构重仓股估值均远高于2019年年初。例如，上证指数估值分位数接近40%，创业板指接近70%，远高于2019年年初的10%以下水平。风险溢价分位数也有所下降。
盈利预期修正：
2019年年初企业盈利预期从底部回升，而当前经济景气见顶回落，盈利预期可能面临修正，行业间盈利趋势分化加剧。
估值压缩风险未解除：
尽管2018年底估值压缩至历史低位，但当前政策“退潮”和信用收缩背景下，估值承压风险仍未完全消除，尤其对部分估值处于历史高位的板块影响较大。
低价策略的适用性变化：
应规避正股估值高、资质差、存在信用风险的个券，优先关注正股估值低、盈利确定性强的行业内的优质低价券。

2018年中政策维稳信号释放：
- 国务院常务会议：强调财政金融政策协调发力，支持扩内需、调结构。
- 中央政治局会议：提出积极财政政策、稳健货币政策，注重稳就业、稳金融等。
- 个人所得税法修正：提高起征点，增加专项附加扣除。
- 央行降准：释放流动性，支持实体经济发展。
2020年下半年政策重心回归“调结构”、“防风险”：
- 中央政治局会议：强调稳增长与防风险的长期均衡。
- 货币政策执行报告：注重结构性货币政策工具的精准导向。
- 国常会：保持流动性合理充裕，但不搞大水漫灌。
- 货币政策委员会例会：强化风险防控，防范系统性金融风险。

估值水平：
- 上证指数估值分位数接近40%，创业板指接近70%。
- 机构重仓股估值处于历史极值附近，远高于2019年年初。
- 行业PE、PB估值分位数均高于2019年年初，尤其是休闲服务、食品饮料、家电、汽车等。
盈利预期：
- 2019年年初企业盈利增速底部回升。
- 当前部分经济指标已见顶回落，盈利预期可能面临修正。
- 海外需求收敛，出口替代效应减弱，国内经济景气见顶。