宏观经济专题：低价券，今时不同往日-20210322-开源证券-11页_871kb

宏观研究团队分析：低价券，今时不同往日

核心内容概述

2021年3月22日发布的《宏观经济专题-低价券，今时不同往日》报告指出，当前低价券的占比已接近2019年年初的历史峰值，引发市场对低价策略的关注。然而，与2019年年初相比，当前的政策重心、信用环境、正股估值和盈利预期等方面均存在显著差异，这可能影响低价策略的效果。

主要观点

• 政策重心变化：
  2019年年初，政策重心是“稳增长”，通过维稳政策托底市场；而当前政策重心已重新回到“调结构”和“防风险”，政策“退潮”对市场的影响更为明显。
  2018年下半年，政策从“去杠杆”、“防风险”转向“稳增长”，2019年年初信用环境加速修复，但2020年下半年政策重心已从“稳增长”回归“调结构”、“防风险”。

• 信用环境差异：
  2019年年初信用环境持续改善，融资环境显著好转；而当前信用环境已进入收缩通道，政府杠杆行为减弱，非标融资收缩加快，地产调控加强，对市场产生压制效应。

• 估值与盈利预期差异：
  当前权益市场整体估值和机构重仓股估值均远高于2019年年初。上证指数和创业板指估值分位数分别接近40%和70%，而2019年年初均低于10%。风险溢价分位数也明显下降。
  企业盈利预期方面，2019年年初处于底部回升阶段，而当前盈利预期可能面临修正，行业间趋势分化加剧。

• 低价策略效果变化：
  由于当前政策“退潮”和信用收缩，权益类资产的风险更多来自估值承压，而非盈利端。因此，低价策略的效果可能与2019年年初不同。

关键信息

低价券现状

• 低价券占比接近2019年年初的历史峰值，市场价低于110元的个券占比接近60%。
• YTM大于0的个券占比接近70%，YTM大于10年期国债收益率的个券占比接近30%。
• 部分投资者开始关注类似2019年年初的低价策略，但需注意当前市场环境的变化。

市场估值与盈利预期

• 上证指数、创业板指估值分位数接近40%、70%，风险溢价分位数约为60%、50%。
• 休闲服务、食品饮料、家电、汽车等行业估值分位数均高于2019年年初。
• 机构重仓股的绝对和相对估值处于历史极值附近，远高于2019年年初水平。

企业盈利预期

• 2019年年初，企业盈利增速底部回升，而当前盈利预期可能面临修正。
• 2018年去杠杆、商誉减值风险释放后，2019年年初企业盈利预期改善；当前部分较早修复的经济指标已见顶回落。
• 海外产需缺口收敛，中国出口“替代效应”逐步衰减，经济见顶回落可能进一步修正盈利预期。

投资建议

• 应规避正股估值高、资质较差、可能存在信用风险的个券。
• 优先关注正股估值低、盈利确定性强的行业内的优质低价券。
• 可关注的逻辑链包括：
  1. 全球定价大宗商品涨价带来的投资机遇，如原油产业链上游、化工品等；
  2. 服务于欧美工业生产、地产投资及居民外出的行业，如纸制品、鞋靴、纺织服装等；
  3. 受益于线上活动回归线下的行业，如休闲服务、餐饮旅游、交运等；
  4. 盈利波动小、防御属性强的板块，如银行、公用事业等。

风险提示

• 宏观经济或监管政策出现大幅调整，可能导致市场出现大幅波动。

附注

• 本报告基于已公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 报告仅供开源证券客户参考，未经授权不得复制、分发或用于其他用途。
• 投资者应结合自身情况及独立意见作出决策，不应仅依赖投资评级。

图表与数据说明

• 图1、图2：展示低价券占比达到2019年年初的历史峰值。
• 图3、图4：对比2019年年初与当前低价券的表现。
• 图5、图6：反映当前与2019年年初的宏观环境和信用环境差异。
• 图7、图8：展示上证指数和创业板指的风险溢价变化。
• 图9、图10：反映当前与2019年年初的行业PE和PB估值分位数。
• 图11、图12：显示当前与2019年年初的机构重仓股估值差异。
• 图13、图14：反映企业盈利预期的变化趋势。
• 图15：说明信用环境变化通常领先于估值变化。
• 图16：列出未来可关注的投资逻辑。

结论

当前市场环境下，低价券的策略效果可能与2019年年初不同。投资者应更加关注估值压缩风险，优先选择估值低、盈利确定性强的行业内的优质低价券，以应对当前信用收缩和经济环境正常化的挑战。