20161219-三星证券-Small_caps_From_good_to_great_67页_2mb

报告摘要

文档总结

核心内容

本报告主要分析韩国中小型制药企业（SMEs）的发展现状、增长策略及市场前景，认为其在估值、增长驱动和盈利能力方面相较于大型制药企业更具吸引力。

主要观点

韩国制药SMEs的优势：
- 增加R&D投入，提高运营利润率，且专注于超级仿制药（super generics）或针对快速发展的新兴市场（pharmerging markets）的仿制药。
- 估值较低（平均12x前向市盈率），而大型制药企业估值下滑至23x前向市盈率。
- 通过多元化产品线（如OTC药品、健康补充剂、美容产品）寻求增长。
- 部分公司正在进行家族所有权过渡，由第三代或第四代成员接管管理。
行业趋势：
- 韩国制药市场自2010年以来增长放缓，但出口持续增长，尤其是成品药（FDFs）和API（活性药物成分）。
- 2015年韩国制药出口额达32.4亿美元，其中FDFs增长近20%，API增长约10%。
- 韩国制药SMEs在运营利润率方面表现优于大型企业，部分公司维持双位数的运营利润率。
API市场前景：
- 随着全球处方药市场增长和制药公司外包生产，API需求持续上升。
- 韩国API出口额从2005年的4.5亿美元增长至2015年的11.7亿美元，年复合增长率达11%。
- 日本作为韩国API最大的出口市场，预计其仿制药渗透率将提升至80%（2020年目标），带动韩国API出口增长。
具体企业推荐：
- Boryung Pharmaceutical：被列为首选，其高血压药物Kanarb的两个新组合药物将在2017年全面上市，预计2017年销售额和运营利润将分别增长14.2%和34.2%。
- Daewon Pharmaceutical：运营利润率10.7%，专注于超级仿制药和出口，目标价为24,000韩元（28.7%涨幅）。
- Ilyang Pharmaceutical：运营利润率8.3%，专注于超级仿制药和疫苗，目标价为54,000韩元（37.8%涨幅）。
- ST Pharm：运营利润率6.9%，在API制造领域表现突出，目标价为58,000韩元（32.1%涨幅）。
- Boryung Pharmaceutical：运营利润率6.9%，是SMEs中的首选。

关键信息

市场结构：
- 韩国22家主要制药企业中，仅六家销售额超过5000亿韩元。
- SMEs在运营利润率方面表现更佳，部分公司保持双位数运营利润率。
财务表现：
- SMEs的运营利润率较高，净现金流状况良好，资本支出较低。
- 大型企业资本支出较高，导致净债务/股本比率较高。
估值差异：
- SMEs平均前向市盈率为11.9x，远低于大型企业的24.4x。
- 尽管SMEs的盈利预测上升，但股价下跌导致市盈率下降。
增长策略：
- 多数SMEs通过发展超级仿制药、出口及产品多元化实现增长。
- 部分企业正在转向持有公司结构，以适应未来法规变化。
行业动态：
- 印度和中国API生产商因GMP合规问题受到限制，利好韩国API制造商。
- 日本政府推动仿制药使用，进一步促进韩国API出口。

重点企业分析

Boryung Pharmaceutical：
- 2017年销售额和运营利润预计分别增长14.2%和34.2%。
- 被列为SMEs首选，因其清晰的增长战略和产品线扩展。
Daewon Pharmaceutical：
- 专注于超级仿制药和出口，目标价24,000韩元（28.7%涨幅）。
Ilyang Pharmaceutical：
- 专注于超级仿制药和疫苗，目标价54,000韩元（37.8%涨幅）。
ST Pharm：
- 在API制造领域表现突出，目标价58,000韩元（32.1%涨幅）。