游戏行业20Q3总结：利润短期承压，研发为王，聚焦行业龙头-20201105-银河证券-29页_1mb

游戏行业2020Q3总结与展望

核心观点

• 游戏版号监管趋严，资源向头部靠拢：2020年游戏版号审批趋严，苹果Appstore、买量平台“穿山甲联盟”及Steam中国均要求游戏开发者补全版号信息。头部公司凭借资质和运营规范，获得大量版号，中小厂商生存空间被压缩。
• 收入规模持续扩大，出海游戏进程加速：国内游戏市场收入增速放缓但仍保持增长，出海游戏收入同比增长超20%，策略类、射击类和角色扮演类为主要出海类型，海外市场政策宽松，国内厂商研运能力增强，出海潜力巨大。
• 买量发行形成趋势，渠道为王逐渐转为内容为王：买量模式成本低、效率高，成为主流发行方式。头部厂商尝试绕开传统渠道，通过买量直接获取用户。随着云游戏发展，传统渠道进一步被压缩，内容质量成为竞争核心。

行业动态

游戏版号监管

• 各地监管政策密集出台，重点打击未过审游戏上线、套用版号、违规推广等行为。
• 2020年前三季度共过审1062款国产游戏，其中移动游戏占92.03%。
• 上市公司占过审游戏数量的45.65%，头部公司如西山居、心动网络、网易、腾讯等占据主导地位。
• 国家新闻出版署撤销了17款违规游戏版号，监管力度持续加强。

收入情况

• 2020Q3中国游戏市场实际销售收入达685.22亿元，同比增长15.78%，环比增长3.37%。
• 用户规模达6.61亿，同比增长1.56%，但增速放缓。
• 国内市场增长依赖付费率和ARPU值提升，海外市场增长潜力显著。
• 自研游戏出海收入达38.75亿美元，同比增长23.33%，策略类、射击类和角色扮演类游戏为主力。

买量发行趋势

• 买量模式成为主流，头部厂商如《原神》、《万国觉醒》等采用买量直接获取用户。
• 买量成本因双十一活动和竞争加剧而上升，但对精品游戏而言，其成本远低于未来收益。
• 云游戏发展将压缩传统渠道，进一步利好内容商。

财务表现

Q3营收与利润

• 游戏板块整体营收达171.22亿元，首次出现单季度负增长。
• 净利润达37.43亿元，同比下降4.78%，环比下降47.26%。
• 头部公司如中青宝、电魂网络、完美世界等营收增速领先，但部分公司如吉比特、三七互娱等利润增速显著。

费用与毛利率

• 第三季度整体毛利率为62.58%，同比下降3.71个百分点。
• 净利率为27.25%，同比上升1.48个百分点，但环比下降3.92个百分点。
• 销售费用率上升至18.90%，管理+研发费用率上升至23.46%，财务费用率保持稳定。
• 自主发行模式下，毛利率低于代理发行模式。

投资建议

• 游戏行业未来将依赖高品质研发提高成功率及收入能力，具备较好的成长性。
• 估值水平处于历史低位，具备配置价值。
• 建议关注具备完善产品矩阵和研发能力的公司，如祖龙娱乐（9990.HK）、腾讯控股（0700.HK）、网易（NTES.O）、三七互娱（002555.SZ）、完美世界（002624.SZ）等。

风险提示

• 市场竞争加剧
• 政策监管趋严

附录

游戏公司2020年主要产品

• 哔哩哔哩：发布《宝石幻想:光芒重现》、《终末阵线:伊诺贝塔》等新品。
• 网易：推出《阴阳师:妖怪屋》、《代号:Onmyoji idol Project》等。
• 心动公司：自研《火炬之光:无限》，发行《人类跌落梦境》、《泰拉瑞亚》等。
• 三七互娱：上线《混沌起源》、《云上城之歌》，海外市场推出多款产品。
• 祖龙娱乐：《鸿图之下》、《梦想新大陆》等产品即将上线。
• 电魂网络：《解神者:X2》、《我的侠客》等产品。

游戏公司2020年三季报财务状况

• 完美世界：营业收入80.62亿元，同比增长38.71%，净利润17.79亿元，同比增长21.73%。
• 巨人网络：营业收入17.24亿元，同比下降11.38%，净利润8.50亿元，同比增长13.95%。
• 吉比特：营业收入37.24亿元，同比增长40.95%，净利润5.62亿元，同比下降20.36%。
• 三七互娱：营业收入112.90亿元，同比增长18.09%，净利润24.56亿元，同比增长39.24%。
• 中青宝：营业收入7.08亿元，同比增长185.88%，净利润0.02亿元，同比下降96.98%。

游戏公司2020年主要产品梳理

• 哔哩哔哩：《宝石幻想:光芒重现》、《终末阵线:伊诺贝塔》等。
• 网易：《阴阳师:妖怪屋》、《代号:Onmyoji idol Project》等。
• 心动公司：《火炬之光:无限》、《人类跌落梦境》等。
• 三七互娱：《混沌起源》、《云上城之歌》等。
• 祖龙娱乐：《鸿图之下》、《梦想新大陆》等。
• 电魂网络：《解神者:X2》、《我的侠客》等。

总结

2020Q3，游戏行业面临版号监管趋严、收入增速放缓、买量成本上升等挑战，但头部厂商凭借优质内容和研发能力持续增长。未来行业将更加依赖内容质量，云游戏的发展将进一步改变发行模式，提升行业天花板。随着估值回落，行业进入配置价值区间，建议关注研发能力强、产品矩阵完善的公司。