20201105-中国银河-游戏行业20Q3总结_利润短期承压_研发为王_聚焦行业龙头_29页_2mb

游戏行业2020年Q3总结及展望

核心观点

• 游戏版号监管趋严，资源向头部厂商集中。
• 收入规模持续扩大，出海游戏增速显著。
• 买量发行成为趋势，渠道为王逐渐向内容为王转变。
• Q3营收净利整体下滑，但头部厂商仍保持增长。
• 未来云游戏布局加速，行业天花板有望打开。

行业动态

（一）游戏版号监管趋严，资源向头部靠拢

• 2020年年初以来，各地加强了对未过审游戏的监管，包括网络直播平台宣传、未成年人防沉迷、违规推广等。
• 苹果Appstore、买量平台“穿山甲联盟”及Steam中国均要求游戏开发者补全版号信息。
• 2020年10月前共公示国产游戏版号1062款，每月平均1-3批，预计四季度仍有5-7批。
• 进口游戏版号发放数量明显少于2019年同期，国产游戏占比达92.03%。
• 休闲益智类游戏占国产移动游戏近半数，端游、主机游戏增长，网页游戏下滑。
• 2020年三季度过审版号中，上市公司占比45.65%，头部厂商如西山居、心动网络、网易、边锋网络、中青宝等占据主导。

（二）收入规模持续扩大，出海游戏进程加速

• 2020年Q3中国游戏市场实际销售收入达685.22亿元，同比增长15.78%，环比增长3.37%。
• 游戏用户规模达6.61亿，同比增长1.56%，增速放缓。
• 出海游戏收入达38.75亿美元，同比增长23.33%，策略类、射击类、角色扮演类为主要类型。
• 国内市场进入存量竞争阶段，未来增长将依赖付费率和ARPU值提升。

（三）买量发行形成趋势，渠道为王逐渐转为内容为王

• 《原神》、《万国觉醒》等头部游戏选择不登陆传统安卓渠道，转向买量营销。
• 买量模式因成本低、投放效率高被广泛采用，成为行业主流。
• 买量市场素材投放量同比涨幅超250%，日均在线投放素材数达93071组。
• 买量成本在年底购物节期间有所上升，但未来云游戏的出现将压缩传统渠道，利好内容商。

Q3营收净利整体下滑，头部厂商延续增长

（一）指数情况

• 游戏指数震荡走低，2020年Q3收于5305.32点，较年初增长0.96%，较Q2下降6.50%。
• 四季度预计将迎来新游密集上线，有望带动指数回升。

（二）收入情况

• 前三季度游戏板块营收达536.31亿元，同比增长8.24%。
• 第三季度营收为171.22亿元，为2019年以来首次单季度负增长。
• 仅有9家A股公司营收实现同比增长，中青宝、电魂网络、完美世界增速居前。
• 第三季度净利润为37.43亿元，同比负增长4.78%，环比下降47.26%。
• 12家公司实现净利润正增长，富春股份、盛讯达、恺英网络增速居前。

（三）费用情况

• 第三季度整体费用率达49.23%，创19年来新高。
• 销售费用率18.90%，管理+研发费用率23.46%，财务费用率6.87%。
• 买量成本上升和双十一前营销活动增加是费用率上升的主要原因。
• 自主发行模式下毛利率低于代理发行模式，预计费用率上升将成为常态。

投资建议

• 优质内容仍是核心增长驱动力，建议关注研发能力强、产品矩阵完善的公司。
• 重点关注祖龙娱乐（9990.HK）、腾讯控股（0700.HK）、网易（NTES.O）、三七互娱（002555.SZ）、完美世界（002624.SZ）等。
• 游戏板块估值处于历史中位以下水平，具备配置价值。

风险提示

• 市场竞争加剧
• 政策监管趋严

附录

表1：游戏公司2020年主要产品梳理

• 哔哩哔哩：《宝石幻想:光芒重现》、《终末阵线:伊诺贝塔》、《黑潮:深海觉醒》、《工匠与旅人》等。
• 网易：《阴阳师:妖怪屋》、《代号:Onmyoji idol Project》、《逆水寒》、《陈情令》手游等。
• 心动公司：自研《火炬之光:无限》、发行《人类跌落梦境》、TapTap独家上线《帕斯卡契约》等。
• 三七互娱：《混沌起源》、《云上城之歌》、海外产品如《代号ZG》、《代号FRZ》等。
• 祖龙娱乐：《鸿图之下》、《梦想新大陆》、《诺亚之心》。
• 电魂网络：《解神者:X2》、《我的侠客》、《元能失控》等。

表2：游戏板块及重点公司估值情况

• 祖龙娱乐：第三季度平均PE 36.95，9月30日PE 27.19。
• 腾讯控股：第三季度平均PE 34.44，9月30日PE 31.89。
• 网易：第三季度平均PE 12.89，9月30日PE 22.44。
• 三七互娱：第三季度平均PE 26.90，9月30日PE 21.00。
• 完美世界：第三季度平均PE 37.98，9月30日PE 22.84。
• 游戏板块：第三季度平均PE 34.86，9月30日PE 26.67。

表3：游戏公司2020年三季报财务状况

• 完美世界：营收80.62亿元，同比增长38.71%，净利润17.79亿元，同比增长21.73%。
• 巨人网络：营收17.24亿元，同比下降11.38%，净利润8.50亿元，同比增长13.95%。
• 吉比特：营收20.50亿元，同比增长31.79%，净利润9.96亿元，同比增长15.59%。
• 游族网络：营收37.24亿元，同比增长40.95%，净利润5.62亿元，同比下降20.36%。
• 恺英网络：营收11.21亿元，同比下降25.45%，净利润2.00亿元，同比增长68.14%。
• 中青宝：营收7.08亿元，同比增长185.88%，净利润0.02亿元，同比下降96.98%。

表4：上市公司三季度获批游戏审批版号情况

• 网易：《时空中的绘旅人》、《阴阳师:妖怪屋》等。
• 吉比特：《炙热行动》、《最强魔斗士》等。
• 三七互娱：《王牌高校》、《龙骑觉醒》等。
• 祖龙娱乐：《梦想新大陆》、《鸿图之下》等。
• 中青宝：《像素危城》、《剑开仙门》等。

总结

2020年Q3，游戏行业整体面临利润承压，但头部厂商仍保持增长。版号监管趋严促使资源向头部厂商集中，买量发行成为主流，推动行业向内容为王转型。出海游戏增长亮眼，国内市场增长依赖付费率和ARPU值提升。未来云游戏布局加速，有望打开行业天花板，带动估值提升。建议关注具备强大研发能力和完善产品矩阵的公司，如祖龙娱乐、腾讯、网易、三七互娱、完美世界等。