游戏行业：内容为源头，研运是真金-20210621-国联证券-33页_1mb

游戏行业深度分析总结

核心内容

• 游戏行业正经历从“政策扶持”、“政策紧缩”到“政策完善”的过程，行业逐步走向健康稳定发展阶段。
• 中国移动游戏市场已成为全球第一，具备较强的世界竞争力，并成为中国文化输出的重要途径。
• 游戏行业正处于估值底部，随着政策面企稳，游戏公司净利润波动有望缩小，行业估值有望回升。
• 游戏行业进入“内容为王”的时代，头部厂商通过强研发、强运营和游戏出海能力占据优势地位。

主要观点

1. 政策导向与行业趋势

• 政策三阶段：2010-2015年政策扶持期，2016-2019年政策紧缩期，2019年后政策趋于规范化和精细化。
• 监管规范化：加强版权审核、控制版号数量、推进未成年人防沉迷体系，提升行业门槛。
• 版号总量控制：版号发放频率趋于稳定，预计2021年版号数量在1200-1300款左右。
• 防沉迷体系：通过实名制、限制游戏时间、规范付费服务等方式，推动行业健康发展。

2. 行业格局与公司表现

• 头部企业：腾讯、网易等占据国内游戏市场主导地位，通过并购和自研实现产品多样化和市场拓展。
• 细分品类突围：头部三线厂商通过细分品类（如MMORPG、SLG、二次元）实现突破，如米哈游、吉比特等。
• 集中度提升：行业集中度持续提升，2016-2020年，游戏行业营收前十公司市占率从70.2%提升至96.3%。

3. 需求端与付费增长

• 玩家结构变化：Z世代（90后）将成为未来三年内的主要用户增量来源，付费意愿较强。
• 付费提升空间：我国移动游戏付费率较低，但付费玩家人均付费较高，未来仍有较大提升空间。
• 付费模式演进：从点卡收费到免费游戏、道具收费、扭蛋抽卡、通行证系统等多元化付费模式。
• ARPU增长：2010-2020年移动游戏人均付费从30元提升至321元，复合增长率27%，远高于人均可支配收入增速。

4. 渠道与买量模式

• 渠道与买量博弈：短视频等流量入口增加，使买量模式崛起，但随着人口红利消退，买量效率下滑。
• 分成比例调整：国内主流安卓渠道分成比例维持在50%左右，但随着精品游戏崛起，渠道分成比例有望松动，研发运营商利润率提升。
• 买量模式：适合高LTV（用户生命周期价值）游戏产品，前期投入大，但可精准定位用户并灵活调整策略。

关键信息

• 移动游戏主导：移动游戏仍是未来三年内游戏行业的主要增长来源。
• 用户渗透率：移动游戏用户渗透率已达瓶颈，预计维持在70%左右。
• Z世代影响：Z世代将推动游戏付费率提升，预计未来十年内可达到55%以上。
• 头部公司表现：
  • 完美世界：2021E EPS 1.25元，PE 16倍；2023E EPS 1.92元，PE 11倍。
  • 吉比特：2021E EPS 20.52元，PE 28倍；2023E EPS 28.95元，PE 20倍。

投资建议

• 行业估值底部：A股游戏板块处于历史低估值，静待新周期。
• 关注优质公司：建议关注具备优秀研发和运营能力，且有游戏出海能力的公司，如完美世界、吉比特等。
• 投资评级：强于大市。

风险提示

• 政策变化：行业政策可能发生重大变化。
• 地缘政治：游戏出海可能受到地缘政治因素影响。
• 流水不及预期：游戏流水可能低于预期。
• 运营事故：游戏运营过程中可能遭遇事故。
• 抄袭与舆论风险：游戏抄袭和相关舆论风险可能影响行业发展。

图表目录（摘要）

• 图表1：游戏行业发展历程
• 图表2：中国各类型游戏收入及同比增速
• 图表3：政策对应A股网络游戏指数
• 图表4：游戏相关政策梳理
• 图表5：游戏行业从模仿到创新的转变
• 图表6：游戏审批流程
• 图表7：AppStore下架近14万款游戏
• 图表8：2014-2020年国产游戏版号下发数量
• 图表9：2019-2021年3月国产游戏版号下发情况
• 图表10：2013-2016年新规前过审游戏类型
• 图表11：2019年6月-2021年6月过审游戏类型
• 图表12：《王者荣耀》中的未成年防沉迷系统
• 图表13：网络游戏适龄提示分为3个等级
• 图表14：国产游戏海外收入持续提升
• 图表15：美、日、韩为中国游戏出海前三国家
• 图表16：美、日、韩手游市场收入TOP100产品中中国手游收入及占比提升
• 图表17：国内网络游戏行业格局（按营收排名）
• 图表18：腾讯游戏业务收入在疫情期间猛增
• 图表19：腾讯投资/并购游戏公司数量
• 图表20：网易游戏营收及增速
• 图表21：网易游戏产品几乎涵盖所有品类
• 图表22：游戏行业营收前十上市公司市占率变化
• 图表23：中小游戏企业发展问题及风险分布
• 图表24：游戏收入=玩家人数×付费率×人均付费
• 图表25：中国网民规模、手机网民规模及移动游戏用户规模
• 图表26：中国手机网民及移动游戏用户数量增速
• 图表27：移动网民人均App每日使用时长TOP7
• 图表28：抖音、快手MAU及增速
• 图表29：中国各年龄段人口测算
• 图表30：中国各年龄段人口网民及渗透率预测
• 图表31：2019年美、日、韩网民覆盖率
• 图表32：2020年中国移动游戏用户年龄分布
• 图表33：2018年移动端付费率对比
• 图表34：2010-2020年中国移动游戏ARPU及增速
• 图表35：游戏主要充值付费系统演变
• 图表36：各国移动游戏指标对比
• 图表37：付费率与付费值对比
• 图表38：2019年各国人均可支配收入及6年CAGR
• 图表39：2019年各国人均可支配收入
• 图表40：Z世代网络消费调查
• 图表41：2019Top250游戏各类型创新数量占比
• 图表42：2019Top250游戏各类型创新流水占比
• 图表43：画面品质与玩法创新为玩家关注重点
• 图表44：中国移动游戏市场参数及规模预测
• 图表45：游戏产业链
• 图表46：游戏对接渠道流程
• 图表47：国内前十大安卓渠道平台渗透率
• 图表48：国内主流安卓渠道分成比例
• 图表49：渠道（联运）模式和买量模式优缺点对比
• 图表50：短视频平台兴起增加买量入口
• 图表51：2020年国内移动游戏买量素材数
• 图表52：部分上市公司销售费用率变化
• 图表53：移动游戏买量激活率下滑
• 图表54：2020年中重度游戏买量前十排行
• 图表55：2020年买量游戏类型分布
• 图表56：各大渠道调整分成比例相关内容