20231112-天风证券-固收宏观利率周报_降成本_如何看待利率传导__12页

固定收益专题利率传导机制分析

摘要
近期市场关注“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”与“LPR+国债收益率→存款利率”传导机制，以及这一机制对债券市场的影响。报告分析利率市场化改革进程，指出其目的是降低实体经济融资成本，同时结合货币政策与利率走势判断政策动向。

核心内容

1. 利率传导机制

• 存贷款利率市场化改革持续推进，LPR定价机制改革使货币政策通过MLF利率引导报价结构调整贷款利率，同时存款利率以10年期国债等市场利率为参考。
• 当前存款利率受两大因素影响：一是央行引导政策工具（MLF利率）；二是以宏观经济预期为核心的市场利率，如国债利率。两国债利率走低并不代表存款利率必须同步下调。
• 2023年6-8月MLF下调及国债利率持续下降与LPR变化不一致，显示两国债利率与存款利率传导非简单线性关系。

2. 当前经济与政策背景

• 出口疲软、通胀回落与银行净息差偏低背景下，降成本政策诉求增强。
• 居民存款利率仍有下调空间，因实际利率(存款利率-CPI)相对较高，央行仍以“兼顾实体经济与银行合理盈利”为基础推动利率调整机制优化。

3. 国债利率与存款利率的关系

• 国债收益率是市场基准利率，具有高度重要性。其波动反映市场对未来经济预期，而非直接作为存款利率引导项。
• 存款利率市场化调整机制下，其调整更侧重反映前期的银行负债与资产结构变化，而非银行刻意让利。存款利率调降多发生在基本面数据较差、融资成本下行需求增强时。

4. 一周债市回顾

• 国债、国开债走势分化：1年期利率走升，10年期下行，收益率曲线陡峭化略有缓解。
• 全周国债收益率多数上行，主因央行降息预期曝光、通胀疲软；10年国债11月9日涨至265%，后受经济数据影响波动上升，10月15日下行50BP收于264%。

分析要点

• 利率市场化改革仍处于深水区，市场化利率传导机制的完善将有效支持实体经济融资成本下降。
• 国债利率反映市场预期变化，与存款利率调整非简单先后关系，短期内需关注宏观基本面决定的实际利率下行需求。
• 债市短期内或面临资金面及经济预期变化驱动的收益率波动。

风险提示：

• 货政策预期超预期；
• 经济基本面数据大幅波动；
• 利率市场化推进可能出现新机制风险。