20260316-中金公司-中金:汇率升股市一定涨么?_14页_2mb

人民币升值=股市上涨？并非必然

核心内容概述

中金公司指出，人民币汇率升值并不必然导致股市上涨，汇率与股市走势的脱钩现象在历史上并非罕见。以1990-1995年日本为例，日元持续升值，但日本股市却整体下跌，这说明汇率升值背后驱动因素与股市表现之间可能存在差异。当前人民币对美元升值，但港股并未同步上涨，反而表现疲软，形成了汇率升但股市不涨的反差。因此，投资者需深入分析汇率与股市背后的驱动因素，避免将历史表象直接套用于当前市场。

主要观点与关键信息

1. 汇率升值≠股市上涨

• 人民币对美元升值并未带动港股同步上涨，形成“汇率升但股市不涨”的反差。
• 1990-1995年日本的案例表明，汇率升值并不一定推动股市上涨，这取决于是否由基本面和资金流入共同驱动。
• 90年代日本股市下跌，主要是由于内需疲软、投资下滑、地产未企稳，尽管日元升值，但股市未同步上涨。

2. 汇率升值的驱动因素多样

• 基本面改善：当经济基本面强劲，汇率和股市往往同涨，如2016-2017年供给侧改革和2020-2021年疫情后财政发力。
• 政策干预：央行减少持有美债、调整远期售汇风险准备金率等政策操作，均对汇率升值形成支撑。
• 美元贬值：美元走弱会间接推动其他货币升值，如1990-1995年日本经历美元贬值周期。
• 贸易顺差扩大：2025年人民币升值背后有贸易顺差扩大支撑，全年银行代客净结汇规模达3083亿美元，创历史新高。

3. 资金流入未必导向股市

• 汇率升值可能反映资金流入，但资金流向并不一定集中于股市，也可能流入债券、存款等其他资产。
• 1990-1995年日本金融账户下资金流入以债券为主，而非股票，居民和企业更多增持日债和日元现金存款。
• 当前中国金融账户下组合投资净流出仍在扩大，主动外资虽有流入，但持续性尚待观察，股市表现尚未明显受益。

4. 汇率与股市脱钩的条件

• 当汇率升值并非由基本面改善和海外资金流入股市驱动时，二者易出现脱钩。
• 例如，日本1990-1993年期间，虽然日元升值，但股市持续下跌，主要是由于内需疲软、投资下滑和政策因素。

5. 当前人民币升值的结构性特征

• 本轮人民币升值主要由外需强劲和科技制造板块表现突出驱动，而非整体经济改善。
• 内需消费仍疲软，投资继续下滑，地产尚未企稳，呈现内外分化和供需失衡的格局。
• 因此，汇率升值更多反映的是经济结构中部分行业的表现，而非市场整体。

6. 对行业配置的启示

• 汇率升值可能对部分行业产生正面影响，尤其是外需板块、前沿科技和进口板块。
• 外需板块：如运输设备、橡胶产品，在日元升值期间表现相对较好。
• 前沿科技：在基本面走弱时期仍能走出独立趋势。
• 进口板块：如石油与煤、电力与天然气，受益于汇率升值带来的成本优势和财政刺激。

7. 未来趋势与投资建议

• 若内需部门能获得政策支持并有效修复，可能吸引更大幅度的外资流入，进而推动整体市场上涨。
• 当前人民币升值对股市的影响仍有限，市场整体表现可能仍以结构性行情为主。
• 投资者应关注信用周期框架，跟随基本面和政策导向进行配置，而非简单依赖汇率走势。

总结

人民币升值并不一定带来股市上涨，汇率与股市的走势需结合背后的驱动因素来判断。当前人民币升值主要受外需强劲和科技制造结构性优势推动，而非整体经济基本面改善。港股表现疲软，与人民币升值形成反差，反映出资金流入并未集中于股市，而是分散在其他资产。投资者应避免将汇率走势与股市表现简单挂钩，而应关注经济基本面和资金流向的结构性变化，以更准确地判断市场走势和行业配置机会。