> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中金：汇率升股市一定涨么？详细总结 ## 核心内容 人民币兑美元在2025年下半年以来持续升值，2026年2月突破6.9，创下2023年4月以来新高。离岸人民币兑美元自2025年7月以来累计升值5.4%。与此同时，AH两地市场并未出现与人民币升值相匹配的强劲走势，港股尤其是恒生科技指数表现疲软，甚至转熊。这种“汇率升但股市不涨”的现象引发了对“汇率升=股市涨”这一流行叙事的质疑。 ## 主要观点 1. **汇率升不等于股市涨** 尽管人民币升值可能带来外资回流的预期，但实际市场表现显示，二者并不必然同步。日本1990-1995年的经验表明，即使日元升值98%，日本股市仍整体下跌39%。 2. **汇率升值背后的驱动因素复杂** 汇率升值可能由基本面改善、海外资金流入、贸易顺差扩大、政策干预、美元贬值等多种因素推动，而非单一因素。因此，不能简单地将汇率升值等同于股市上涨。 3. **股市表现与基本面高度相关** 历史经验表明，当基本面转好，即使汇率贬值，股市仍可能上涨。相反，如果基本面未改善，汇率升值可能只是结构性因素导致，股市未必随之上涨。 4. **当前人民币升值与股市表现脱钩的原因** 人民币升值主要由外需强劲、科技制造行业表现突出、政策干预和美元走弱等因素驱动，而非基本面全面改善。因此，股市表现未同步，实属正常。 5. **汇率升值对行业配置的启示** 在基本面疲弱但汇率升值的背景下，外需、科技和进口相关行业可能更具韧性，而内需、周期和非必需消费板块则可能承压。 ## 关键信息 ### 人民币升值背景 - 2025年下半年以来人民币兑美元持续升值，2026年2月突破6.9，创下2023年4月以来新高。 - 离岸人民币兑美元自2025年7月以来累计升值5.4%。 - 2025年中国出口同比21.8%，超出预期；全年经常项目下银行代客净结汇规模达3083亿美元，创历史新高。 - 央行于2026年2月27日下调远期售汇风险准备金率至0%，以防止人民币单边升值。 ### 日本经验：汇率升但股市不涨 - 1990-1995年日元升值98%，但Topix指数累计下跌39%。 - 日本经济基本面整体偏弱，实际GDP增速先降后升，但股市并未同步上涨。 - 90年代初日本贸易顺差扩大，但内需疲软，导致股市整体承压。 - 日本金融账户下组合投资持续流出，但直接投资净流出减少，资金更多流入日债和日元存款，而非股市。 ### 当前中国与日本的对比 - 中国当前的人民币升值主要由外需强劲、科技制造表现突出、政策干预和美元走弱等因素推动。 - 中国金融账户下组合投资净流出仍在扩大，而直接投资净流出减少。 - 外资回流迹象初现，EPFR数据显示主动外资连续7周净流入中国股市，但持续性仍待观察。 ### 汇率升值与股市脱钩的可能原因 - **基本面不改善**：当前中国经济仍面临内需疲弱、投资下滑、地产尚未企稳等问题。 - **资金流向不同**：人民币升值可能更多反映在经常账户顺差，而非金融账户下的股市投资。 - **结构性行情**：汇率升值更多反映经济结构中外需与科技制造的强劲，而非整体经济或内需板块的改善。 ### 行业配置启示 - **外需板块**：如橡胶产品、运输设备等，在汇率升值期间表现相对较好，超额收益分别为11.9%和6.1%。 - **科技板块**：信息与通信行业在基本面疲软时期仍能实现独立上涨，超额收益达5.5%。 - **进口板块**：如石油与煤、电力与天然气等，受益于汇率升值带来的成本优势，超额收益分别为17.7%和12.9%。 - **内需板块**：如消费、地产等，可能因汇率升值而受到一定冲击，但当前人民币对一篮子货币升值幅度有限，对出口竞争力影响可控。 ## 投资启示 1. **关注结构性行情** 人民币升值更多反映外需与科技制造的结构性强劲，而非整体经济的全面复苏，因此股市表现可能更偏向这些行业。 2. **避免误判汇率与股市关系** 汇率与股市之间的关系并非必然，应更关注基本面改善与资金流入的同步性，而非仅凭汇率走势预测股市表现。 3. **警惕短期资金流入的局限性** 外资回流可能仅是短期现象，若基本面未实质性改善，股市上涨动力仍需依赖内需修复与政策支持。 4. **行业配置应侧重韧性行业** 在汇率升值与股市脱钩的背景下，应关注外需、科技和进口相关行业，而非全面追涨股市。 ## 结论 汇率升值不必然导致股市上涨，关键在于其背后驱动因素是否与股市走势一致。当前人民币升值更多反映结构性因素，而非整体经济基本面的改善。因此，股市表现与汇率走势之间的脱钩是合理的，投资者应理性看待二者关系，关注结构性行情与基本面修复的协同性。