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中金：汇率升股市一定涨么？详细总结

核心内容

人民币兑美元在2025年下半年以来持续升值，2026年2月突破6.9，创下2023年4月以来新高。离岸人民币兑美元自2025年7月以来累计升值5.4%。与此同时，AH两地市场并未出现与人民币升值相匹配的强劲走势，港股尤其是恒生科技指数表现疲软，甚至转熊。这种“汇率升但股市不涨”的现象引发了对“汇率升=股市涨”这一流行叙事的质疑。

主要观点

1. 汇率升不等于股市涨
   尽管人民币升值可能带来外资回流的预期，但实际市场表现显示，二者并不必然同步。日本1990-1995年的经验表明，即使日元升值98%，日本股市仍整体下跌39%。

2. 汇率升值背后的驱动因素复杂
   汇率升值可能由基本面改善、海外资金流入、贸易顺差扩大、政策干预、美元贬值等多种因素推动，而非单一因素。因此，不能简单地将汇率升值等同于股市上涨。

3. 股市表现与基本面高度相关
   历史经验表明，当基本面转好，即使汇率贬值，股市仍可能上涨。相反，如果基本面未改善，汇率升值可能只是结构性因素导致，股市未必随之上涨。

4. 当前人民币升值与股市表现脱钩的原因
   人民币升值主要由外需强劲、科技制造行业表现突出、政策干预和美元走弱等因素驱动，而非基本面全面改善。因此，股市表现未同步，实属正常。

5. 汇率升值对行业配置的启示
   在基本面疲弱但汇率升值的背景下，外需、科技和进口相关行业可能更具韧性，而内需、周期和非必需消费板块则可能承压。

关键信息

人民币升值背景

• 2025年下半年以来人民币兑美元持续升值，2026年2月突破6.9，创下2023年4月以来新高。
• 离岸人民币兑美元自2025年7月以来累计升值5.4%。
• 2025年中国出口同比21.8%，超出预期；全年经常项目下银行代客净结汇规模达3083亿美元，创历史新高。
• 央行于2026年2月27日下调远期售汇风险准备金率至0%，以防止人民币单边升值。

日本经验：汇率升但股市不涨

• 1990-1995年日元升值98%，但Topix指数累计下跌39%。
• 日本经济基本面整体偏弱，实际GDP增速先降后升，但股市并未同步上涨。
• 90年代初日本贸易顺差扩大，但内需疲软，导致股市整体承压。
• 日本金融账户下组合投资持续流出，但直接投资净流出减少，资金更多流入日债和日元存款，而非股市。

当前中国与日本的对比

• 中国当前的人民币升值主要由外需强劲、科技制造表现突出、政策干预和美元走弱等因素推动。
• 中国金融账户下组合投资净流出仍在扩大，而直接投资净流出减少。
• 外资回流迹象初现，EPFR数据显示主动外资连续7周净流入中国股市，但持续性仍待观察。

汇率升值与股市脱钩的可能原因

• 基本面不改善：当前中国经济仍面临内需疲弱、投资下滑、地产尚未企稳等问题。
• 资金流向不同：人民币升值可能更多反映在经常账户顺差，而非金融账户下的股市投资。
• 结构性行情：汇率升值更多反映经济结构中外需与科技制造的强劲，而非整体经济或内需板块的改善。

行业配置启示

• 外需板块：如橡胶产品、运输设备等，在汇率升值期间表现相对较好，超额收益分别为11.9%和6.1%。
• 科技板块：信息与通信行业在基本面疲软时期仍能实现独立上涨，超额收益达5.5%。
• 进口板块：如石油与煤、电力与天然气等，受益于汇率升值带来的成本优势，超额收益分别为17.7%和12.9%。
• 内需板块：如消费、地产等，可能因汇率升值而受到一定冲击，但当前人民币对一篮子货币升值幅度有限，对出口竞争力影响可控。

投资启示

1. 关注结构性行情
   人民币升值更多反映外需与科技制造的结构性强劲，而非整体经济的全面复苏，因此股市表现可能更偏向这些行业。

2. 避免误判汇率与股市关系
   汇率与股市之间的关系并非必然，应更关注基本面改善与资金流入的同步性，而非仅凭汇率走势预测股市表现。

3. 警惕短期资金流入的局限性
   外资回流可能仅是短期现象，若基本面未实质性改善，股市上涨动力仍需依赖内需修复与政策支持。

4. 行业配置应侧重韧性行业
   在汇率升值与股市脱钩的背景下，应关注外需、科技和进口相关行业，而非全面追涨股市。

结论

汇率升值不必然导致股市上涨，关键在于其背后驱动因素是否与股市走势一致。当前人民币升值更多反映结构性因素，而非整体经济基本面的改善。因此，股市表现与汇率走势之间的脱钩是合理的，投资者应理性看待二者关系，关注结构性行情与基本面修复的协同性。