核心内容
长江电力是中国最大的水电上市公司，主要从事水力发电业务，拥有葛洲坝电站及三峡工程全部发电机组。公司通过重大资产并购实现外延式增长，拟发行35亿股及支付现金374.24亿元购买川云公司100%股权，交易总金额高达797.04亿元。此次并购将使公司装机容量增长80%，股份增加至220亿股，三峡集团控股比例从72.01%降至61.92%。此外，公司还计划通过非公开发行股票募集不超过241.6亿元资金，用于支付部分现金对价。
主要观点
- 外延式增长：通过收购川云公司，公司将进一步扩大其水电业务规模，实现四库联调，提高水能利用率，预计未来发电量将持续增长。
- 高分红政策：公司承诺在2016年至2020年期间按每股不低于0.65元进行现金分红；2021年至2025年按不低于当年净利润的70%进行现金分红。此举将显著提高公司股息分配率，高于A股上市公司平均水平。
- 低风险：公司主要依赖水电站发电，虽然受长江来水影响较大，但历史数据显示其收入和发电量波动相对较小。未来通过四库联调将进一步降低波动性。
- 盈利预期：公司未来收入增长有较强预期，尤其是通过发展配售电业务和拓展国际业务。资产注入后，公司EPS将显著提升。
- 估值分析：在不考虑资产注入的情况下，采用DCF和相对估值法，得出未来六个月目标价为16.2元/股，给予“买入”评级。资产注入后，公司EPS增厚效果显著，预计2016年EPS将增长22.47%。
关键信息
公司主要数据（2015.11.19）
| 项目 |
数值（单位） |
| 收盘价（元） |
13.51 |
| 52周内股价波动区间（元） |
8.44-15.22 |
| 最近一月涨跌幅（%） |
-4.04 |
| 总股本（亿股） |
165 |
| 流通A股比例（%） |
59.07 |
| 总市值（亿元） |
2229.15 |
重组方案概览
| 项目 |
数值 |
| 川云公司估值（亿元） |
797.04 |
| 股票发行价格（元） |
12.08 |
| 股票发行数量（亿股） |
35 |
| 现金支付（亿元） |
374.24 |
| 三峡集团发行数量（亿股） |
17.4 |
| 川能投、云能投发行数量（亿股） |
8.8 |
| 现金支付合计（亿元） |
374.24 |
| 重组后总股本（亿股） |
220 |
资产注入对公司EPS增厚效果测算
| 年份 |
合并前EPS（元） |
合并后EPS（元） |
增厚EPS（%） |
| 2014A |
0.7170 |
0.8710 |
21.48% |
| 2015E |
0.7111 |
0.8866 |
24.67% |
| 2016E |
0.7888 |
0.9660 |
22.47% |
| 2017E |
0.7999 |
1.0075 |
25.95% |
股利分析法
- 参照三年期储蓄国债利率4%，公司股价应至少对应于16.25元/股。
- 参照银行三年期定期存款利率2.75%，公司股价应对应于23.64元/股。
- 参照余额宝最近一月年化收益率2.93%，公司股价应对应于22.18元/股。
风险因素
- 资产重组进度不及预期：交易需获得国资委、证监会及股东大会批准，若进度滞后可能影响公司发展。
- 国民经济增长严重不及预期：可能影响电力需求及公司盈利能力。
- 政策风险：电力体制改革及国际业务政策变化可能对公司经营产生影响。
资产负债与利润情况（单位：百万元）
资产负债表
| 项目 |
2013 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 资产总计 |
149,607.20 |
146,994.12 |
151,722.42 |
157,177.15 |
162,065.62 |
| 负债合计 |
71,425.96 |
60,857.63 |
60,732.65 |
60,740.61 |
60,756.12 |
| 归属母公司股东权益 |
78,179.03 |
86,134.17 |
90,987.22 |
96,433.73 |
101,306.43 |
利润表
| 项目 |
2013 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 营业收入 |
22,697.64 |
26,897.79 |
25,080.26 |
25,322.68 |
25,565.10 |
| 归属母公司净利润 |
9,070.74 |
11,829.99 |
11,733.72 |
13,015.24 |
13,198.31 |
| 毛利率（%） |
57.99% |
63.10% |
62.81% |
63.07% |
63.34% |
| ROE（%） |
11.85% |
14.40% |
13.25% |
13.89% |
13.35% |
| EPS（摊薄）（元） |
0.55 |
0.72 |
0.71 |
0.79 |
0.80 |
现金流量表
| 项目 |
2013 |
2014 |
2015E |
2016E |
2017E |
| 经营活动现金流 |
18,091.42 |
21,298.89 |
23,094.39 |
24,266.62 |
24,502.17 |
| 投资活动现金流 |
543.89 |
-828.76 |
449.83 |
493.70 |
467.72 |
| 筹资活动现金流 |
-17,919.32 |
-19,614.52 |
-9,006.93 |
-9,671.63 |
-10,428.51 |
| 现金净增加额 |
715.66 |
849.91 |
14,537.30 |
15,088.69 |
14,541.37 |
估值与投资建议
- 不考虑资产注入：目标价为16.2元/股，给予“买入”评级。
- 考虑资产注入：EPS增厚显著，预计2016年EPS增长22.47%。
股息分配率
- 公司股息分配率将大幅高于A股上市公司平均38.2%的水平，同时也高于电力同行业公司水平。
国际业务布局
- 三峡集团已在全球50多个国家和地区开展国际业务，包括巴基斯坦、老挝、巴西等。
- 入股葡萄牙电力，成为其第一大股东，树立良好国际品牌。
- 未来计划进入俄罗斯、英国、罗马尼亚等国家的水电、核电业务。
区域布局
- 持有华东电网区上海电力股权，华中电网区湖北能源股权，南方电网区广州发展股权。
- 积极进行区域布局，拓展配售电业务。
公司未来增长预期
- 通过发展配售电业务和拓展国际业务，公司未来收入增长有较强预期。
- 通过四库联调，进一步提高水能利用率，降低发电量和收入波动。
总结
长江电力凭借其强大的水电业务、高分红政策和低风险特征，展现出强劲的增长潜力和良好的投资价值。公司通过并购川云公司实现外延式增长，扩大装机容量，提升盈利能力和市场地位。在不考虑资产注入的情况下，公司估值为16.2元/股，给予“买入”评级。考虑资产注入后，公司EPS增厚显著，具备进一步增长的潜力。然而，公司需面对资产重组进度、经济增长及政策变化等风险因素。
