20180424-申万宏源-新泉股份-603179.SH-内资翘楚_量价齐升_强者恒强_冲击百亿收入_21页_1mb

报告摘要

新泉股份 (603179) 详细总结

核心内容

新泉股份是内资汽车内外饰行业的龙头企业，凭借技术进步和本土化服务优势，迅速在自主品牌和合资品牌中拓展市场，推动其市占率和收入规模的提升。公司主要产品包括仪表盘总成、立柱总成、保险杠总成等，产品线不断扩展，单车配套价值量持续上升，带动毛利率和盈利能力提升。公司通过产能扩张和市场拓展，预计未来三年将实现收入和利润的快速增长，并有望冲击百亿收入目标。

主要观点

行业地位：公司深耕内外饰行业30年，已成为内资市场的重要参与者，2017年乘用车仪表盘总成市占率达到9%，在内资中排名领先。
产品扩展：公司从单一内饰产品逐步向总成化、外饰件拓展，产品结构优化，单车配套价值量提升，预计中长期有2-3倍增长空间。
成本控制：公司80%成本来自塑料粒子等原材料，但前五大供应商采购额占比不足30%，议价能力强，有助于控制成本。
产能扩张：2018年起，公司在长沙、成都、佛山、宁波、常州等地建设新工厂，未来三年产能将翻倍，为增长提供坚实支撑。
投资评级：首次覆盖，给予买入评级，预计2018-2020年营业收入分别为39.85亿、52.29亿及67.88亿，净利润分别为3.42亿、4.56亿及6.05亿，对应估值分别为17倍、13倍及9倍。
目标市值：参考国际零部件企业估值，预计中长期目标市值在120-150亿元，短期目标市值75亿元，当前市值有25%增长空间。

关键信息

市场数据

收盘价：35.19元（2018年04月23日）
一年内最高/最低：53.5元/29.51元
市净率：4.3
息率（分红/股价）：1.42
流通A股市值：2346百万元
上证指数/深证成指：3068.01/10330.63

基础数据

每股净资产：8.26元
资产负债率：57%
总股本/流通A股：162百万/67百万
流通B股/H股：-/-

投资要点

公司是吉利、上汽自主、广菲克等核心供应商，深度绑定优质客户。
未来三年产能翻倍，为业绩增长提供保障。
单车配套价值量提升，2017年乘用车内外饰平均配套单价为600元，理论可达到3000-4000元。
公司毛利率稳步提升，从24.6%提升至24.7%。
长期目标：冲击百亿收入，实现8-10亿净利润，参考国际零部件企业15倍估值，目标市值120-150亿。

投资评级与估值

首次覆盖，买入评级。
预计2018-2020年营业收入分别为39.85亿、52.29亿及67.88亿，净利润分别为3.42亿、4.56亿及6.05亿。
对应估值分别为17倍、13倍及9倍。
参考可比公司平均估值22倍，短期目标市值为75亿元，当前市值有25%增长空间。

关键假设点

量：绑定吉利、上汽自主等优质客户，积极拓展合资品牌，预计2020年内资市占率提升至21%。
价：产品品类扩展，单车配套价值量提升，理论值可达3000-4000元。
成本控制：前五大供应商采购额占比不足30%，议价能力强，毛利率提升。

核心假设风险

产能扩展进度不达预期
配套车型销量不及预期

股价表现的催化剂

配套车型上市并热销
业绩不断兑现
新客户拓展

产能与产品扩展

新增基地：
- 常州基地：新增35万套仪表板、40万套门内护板总成、55万套立柱护板总成
- 长沙基地：新增15万套仪表板总成、10万套门内护板总成、20万套立柱护板总成、45万套保险杠总成
- 佛山基地：新增35万套仪表板、70万套保险杠
- 宁波基地：新增70万套仪表板、55万套门内护板总成、55万套立柱护板总成
产能翻倍：预计未来2-3年，公司产能将翻倍，为业绩增长提供坚实基础。

单车配套价值量提升

2017年：
- 乘用车仪表盘总成配套单价：1053.66元
- 门内护板总成配套单价：803.93元
- 立柱护板总成配套单价：310.39元
- 流水槽盖板总成配套单价：64.58元
- 保险杠总成配套单价：539.92元
理论值：单车配套价值量可达3000-4000元，主要来源于产品品类扩展和中高端车型配套。

成本结构与毛利率提升

主要成本：直接材料占主营业务成本的80%，其中塑粒子类（PP、ABS、PC/ABS）占比最高。
外协件：外协件毛利率较低（5.81%），而自主生产配套毛利率较高（31.94%）。
毛利率提升：随着长沙、成都工厂投产，外协件比例降低，毛利率有望提升至30%左右。

行业格局与进口替代

行业空间：狭义内外饰全球市场空间3600亿元，国内市场1080亿元；广义内外饰全球市场空间13500亿元，国内市场4050亿元。
格局变动：自主整车自强、整车降成本压力加速进口替代进程，内资零部件厂商迅速抢占市场。
优秀供应商：公司多次获得主机厂优秀供应商奖项，2016年为唯一获得上汽集团十大优秀供应商的体系外企业。

公司管理与战略

董事长唐志华：直接或间接持股46.29%，熟悉公司运营，亲自负责大客户维护与市场拓展。
战略布局：公司在常州、丹阳、芜湖、宁波、北京、青岛、鄂尔多斯、长沙、长春等9个城市设立生产基地，覆盖主要客户。

盈利预测与估值

2018-2020年：
- 营业收入：39.85亿、52.29亿、67.88亿
- 归母净利润：3.42亿、4.56亿、6.05亿
- 对应估值：17倍、13倍、9倍
长期目标：冲击100亿收入，实现8-10亿净利润，目标市值120-150亿元。

可比公司估值

短期：可比公司平均估值22倍，目标市值75亿元。
长期：参考国际零部件企业15倍估值，目标市值120-150亿元。

财务数据

利润表（百万元）：
- 2015年：902.11
- 2016年：1710.84
- 2017年：3095.08
- 2018E：3985.27
- 2019E：5228.58
- 2020E：6788.15
净利润（百万元）：
- 2015年：52.57
- 2016年：113.67
- 2017年：250.17
- 2018E：341.98
- 2019E：455.50
- 2020E：605.42
每股收益：
- 2015年：0.44元
- 2016年：0.95元
- 2017年：1.54元
- 2018E：2.11元
- 2019E：2.81元
- 2020E：3.73元
资产负债表（百万元）：
- 货币资金：2015年100.12、2016年138.33、2017年192.30、2018E 495.53、2019E 970.88、2020E 1653.88
- 应收账款：2015年228.47、2016年460.46、2017年555.81、2018E 715.67、2019E 938.94、2020E 1219.01
- 存货：2015年325.20、2016年566.06、2017年591.32、2018E 760.85

行业前景

产品换代周期缩短：从20世纪50年代的20多年缩短至现在的3-5年。
整车降成本压力：促使零部件企业加速进口替代，内资企业受益。
自主整车自强：吉利、上汽自主等品牌销量占比快速提升至43%，带动内资零部件市场增长。

未来增长

2020年目标：
- 乘用车可实现配套数：556万套
- 单车价值量：972.68元
- 收入规模：54.08亿元
- 商用车可实现配套数：146.16万套
- 单车价值量：599.35元
- 收入规模：8.76亿元
2021年目标：
- 乘用车可实现配套数：639.4万套
- 单车价值量：1127.95元
- 收入规模：72.12亿元
- 商用车可实现配套数：176.85万套
- 单车价值量：599.35元
- 收入规模：101.83亿元