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固定收益定期：联储换帅、市场波动与债市逻辑总结

核心内容

本周国内债市总体震荡，各期限利率变化有限。10年和30年国债利率分别下降1.9bps和上行0.2bps至1.81%和2.29%。3年和5年二级资本债分别上升3.0bps和下降1.6bps。1年AAA存单利率保持在1.60%水平。

主要观点

联储主席换帅对市场的影响

• 市场波动：本周五，特朗普提名凯文·沃什为新任美联储主席，引发市场对联储政策路径不确定的担忧，导致贵金属市场和股票市场出现显著下跌。
• 政策不确定性：凯文·沃什相较于鲍威尔更主张预防性降息和激进缩表，其政策立场可能与鲍威尔存在差异，但最终政策仍需看后续表态与执行。
• 特朗普提名动机：提名凯文·沃什是综合考虑货币政策宽松、维护联储独立性和美元地位等因素的结果。

国内债市影响有限

• 短期影响：无论联储政策偏鹰或偏鸽，对国内债市的直接影响相对有限。
• 资本流动：中外长债利差与资本流动无显著相关性，且近期人民币汇率升值，外部利率上升未对国内货币政策形成约束。
• 邹澜表态：强调人民币汇率稳定，美元处于降息通道，汇率不构成强约束。

配置型机构主导债市修复方向

• 风险偏好下降：近期资本市场波动可能降低非银机构的风险偏好，减少债券减持，有利于债市企稳。
• 交易型机构作用：券商、基金等交易型机构是债市主要的减持力量，目前仓位较低，对市场修复速度影响有限。
• 配置型机构增配：银行、保险等配置型机构具备增配债券的能力和意愿，市场方向将由其主导。

基本面与银行配债能力

• 经济数据：1月制造业和服务业PMI分别为49.3%和49.5%，均低于荣枯线，基本面偏弱。
• 春节因素：春节因素可能抬高1月PMI约0.74个百分点，剔除后制造业PMI或仅为48.6%。
• 银行负债成本下降：2025年底银行平均存款成本降至1.5%左右，7年及以上国债利率已高于银行负债成本，债券配置价值凸显。

曲线策略建议

• 哑铃型策略：在当前市场环境下，哑铃型策略（即同时配置短端和长端债券）可能更具优势。

关键信息

• 利率变化：10年国债利率下降1.9bps至1.81%，30年国债利率上行0.2bps至2.29%。
• 二级资本债：3年二级资本债利率上升3.0bps至1.93%，5年二级资本债利率下降1.6bps至2.13%。
• 存单利率：1年AAA存单利率保持在1.60%。
• 市场波动：COMEX白银从120美元/盎司下跌至85美元/盎司，黄金从近5600美元/盎司下挫至4880美元/盎司。
• 配置型机构：银行、保险等机构可能持续增配债券，推动市场企稳。
• 交易型机构：基金、券商等交易型机构尚未明显加仓，市场修复速度较慢。
• 负债成本：2025年底银行平均存款成本降至1.5%，7年及以上国债利率已高于负债成本，债券更具配置价值。
• 保险配置：30年国债利率已回升至普通型人身保险研究预定利率以上，超长债对保险配置价值凸显。

风险提示

• 外部风险超预期
• 货币政策超预期
• 风险偏好恢复超预期

作者信息

• 分析师：杨业伟
• 执业证书编号：S0680520050001
• 邮箱：yangyewei@gszq.com

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图表目录

• 图表1：沃什与鲍威尔政策态度差别
• 图表2：近两年外资对利率债增持量与中外利差相关性减弱
• 图表3：汇率升值更多影响外资存单配置
• 图表4：基金平均久期去年下半年明显下降
• 图表5：春节因素推高今年1月制造业PMI
• 图表6：2024年下半年-2025年上半年长债利率低于银行负债成本
• 图表7：30年国债利率高于保险预定利率