> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益定期 # 如何看待油价对债市冲击？ 本周债市震荡，长债小幅调整，短端下行较为明显。本周，10年和30年国债分别上行0.6bps和0.9bps至 $1.78\%$ 和 $2.28\%$ ，短端下行较为明显，1年国债利率下行3.1bps至 $1.29\%$ 。3年和5年二永分别下行2.3bps和0.2bps至 $1.86\%$ 和 $2.08\%$ ，1年AAA存单利率累计下行2.5bps至 $1.55\%$ 对全球资本市场来说，当前最为关注的是美伊冲突。伴随着冲突加剧，油价不断飙升，布伦特原油价格从上周末的71.1美元/桶快速攀升至94.4美元/桶，单周涨幅三成以上，是本世纪以来最高单周涨幅。俄乌战争爆发之后，布伦特原油也一度从2022年2月25日的99.6美元/桶上涨至当年3月8日最高的137.7美元/桶，累计涨幅 $38\%$ ，但后边逐步回落。而由于本次美伊冲突未看到缓和迹象，市场担忧冲突长期化可能导致能源价格持续维持在高位。 对国内债市来说，虽然短期美伊战争导致油价大幅上涨，并形成全球资本市场的普遍调整，这降低了风险偏好，推动资金进入债市，短期助力债市修复。但中期市场更为担心的是油价的上涨从成本端推升通胀，并影响货币政策，进而形成债市调整压力。对国内债市来说，结合过去几个月CPI和PPI的改善趋势，市场更为担忧物价上涨对债市的压力。特别是PPI，1月PPI同比为 $-1.4\%$ 去年2月PPI环比为 $-0.1\%$ ，3月至6月均为 $-0.4\%$ ，这意味着如果后续PPI环比在0，PPI同比也将在5月转正，考虑到近期油价上涨等因素，环比则更可能在0以上，这意味着PPI转正可能在5月或4月。 那么物价上涨是否意味着后续债市就会面临持续压力呢，这并不一定。物价上涨与利率上升有经验上的一致性，但传导逻辑来说，一方面是由于物价上涨往往会带来企业盈利改善，进而提升融资需求；另一方面是由于货币政策目标之一是稳定物价，物价上涨往往会带来货币政策收紧，进而推升利率。 但从目前来看，K型的物价上涨可能意味着对利率不产生明显压力。一方面，目前物价上涨集中在有色等少数行业，其它行业PPI并未随之攀升。而目前的有色价格上涨以及石油价格上涨等更多是输入型的，对国内企业来说更多是成本抬升，因而在PPI回升过程中，企业盈利并未随之改善，进而也未带来融资需求相应抬升。另一方面，对于这种输入型的价格变化，国内货币政策调节能力相对有限，有色和油价的变化都更具外生性，因而货币政策可能更多选择与2019年猪肉价格上涨类似的应对方式，不会因此而收紧。因此，我们当前的物价上涨结构决定着对利率影响有限。 即使在上世纪70年代，石油危机大幅推升通胀，但对利率的推升作用相对来说则没有物价那么显著。上世纪七十年代两次石油危机，使得国际原油价格暴涨，布伦特原油价格从1970年末的1.2美元/桶飙升至1979年末的40.5美元/桶。受此影响，美日等经济体通胀显著走高，美国和日本CPI和核心CPI分别从1972年9月的3%和4%左右大幅攀升至1974年10月的11%-12%和24%左右。但由于企业盈利能力改善有限，以及货币政策相对克制的反应，利率上升幅度显著低于通胀。日本10年国债基准利率同期仅从6.7%上升到8.4%，美国10年国债利率同期也是从6.6%上升到8.0%左右，上升幅度明显低于物价上升幅度。而且在油价大幅上涨时期，利率也并未跟随大幅上升，显示利率上升可能的主要驱动力并非油价。 对当前债市来说，最为重要的还是资产缺口。今年整体融资需求呈现偏弱格局，而经济转型过程中居民面临不确定性增加，风险偏好又相对较低。这导致存款高增而贷款增速下降。对银行来说，这意味着资产缺口的持续拉大。因而银行需要通过增加债券配置或者增加同业资金融出来匹配。这一方面会形成债市的稳定配置力量，约束债券利率上行空间；另一方面，形成资金持续宽松格局，进而带来稳定的加杠杆收益。节奏来看，临近季末，银行在指标压力等影响之下配债节奏或小幅放缓，资金也可能存在小幅波动。但进入3月下旬之后，银行配债需求预计将再度恢复，结合4月传统的信贷淡季，配债需求或更为旺盛，而资金跨季之后也有望更为宽松。 当前油价及物价变化对债市影响有限，银行主导的配置行情依然是主趋势，季末之后或更明显。当前价格上涨并未驱动企业盈利改善，货币政策也难以对外生价格变化进行应对，因而对利率总体影响有限。从具体机构行为来看，融资需求不足和储蓄意愿偏高决定着存款的上升和贷款增速的下降，银行依然处于缺资产环境下，这会形成资金的宽松和约束利率上限。而节奏来看，季末指标压力和资金波动或短债约束银行配债节奏并形成市场小幅扰动，但临近季末或过后，信贷季节性放缓会加大资产缺口，银行配置需求或更为旺盛，驱动利率进一步下行。加杠杆和骑乘都是稳定的增厚收益的策略，而拉久期的资本利得则可能在季末或之后更为显著的体现。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 # 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com # 相关研究 1、《固定收益定期：存单大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-11-22 2、《固定收益点评：收入暂无虞，支出将加速——10月财政数据点评》 2025-11-18 3、《固定收益专题：如何理解央行利率比价》2025-11-17 # 图表目录 图表 1: 近期受美伊冲突影响,油价大幅攀升. 3 图表2：PPI同比或在4、5月转正 图表 3：当前价格上涨具有 $K$ 型特点,集中在少数行业. 4 图表 4：近期价格上涨并未伴随着工业企业盈利的持续改善 图表5：上世纪美债利率上升幅度显著低于通胀，且不与油价同步 图表6：上世纪日债利率上升幅度显著低于通胀，且不与油价同步 4 本周债市震荡，长债小幅调整，短端下行较为明显。本周，10年和30年国债分别上行0.6bps和0.9bps至 $1.78\%$ 和 $2.28\%$ ，短端下行较为明显，1年国债利率下行3.1bps至 $1.29\%$ 。3年和5年二永分别下行2.3bps和0.2bps至 $1.86\%$ 和 $2.08\%$ ，1年AAA存单利率累计下行2.5bps至 $1.55\%$ 对全球资本市场来说，当前最为关注的是美伊冲突。伴随着冲突加剧，油价不断飙升，布伦特原油价格从上周末的71.1美元/桶快速攀升至94.4美元/桶，单周涨幅三成以上，是本世纪以来最高单周涨幅。俄乌战争爆发之后，布伦特原油也一度从2022年2月25日的99.6美元/桶上涨至当年3月8日最高的137.7美元/桶，累计涨幅 $38\%$ ，但后边逐步回落。而由于本次美伊冲突未看到缓和迹象，市场担忧冲突长期化可能导致能源价格持续维持在高位，甚至担忧上世纪70年代石油危机再现。 对国内债市来说，虽然短期美伊战争导致油价大幅上涨，并形成全球资本市场的普遍调整，这降低了风险偏好，推动资金进入债市，短期助力债市修复。但中期市场更为担心的是油价的上涨从成本端推升通胀，并影响货币政策，进而形成债市调整压力。对国内债市来说，结合过去几个月CPI和PPI的改善趋势，市场更为担忧物价上涨对债市的压力。特别是PPI，1月PPI同比为 $-1.4\%$ ，去年2月PPI环比为 $-0.1\%$ ，3月至6月均为 $-0.4\%$ ，这意味着如果后续PPI环比在0，PPI同比也将在5月转正，考虑到近期油价上涨等因素，环比则更可能在0以上，PPI转正可能在5月或4月。 图表1：近期受美伊冲突影响，油价大幅攀升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：PPI同比或在4、5月转正 资料来源：Wind，国盛证券研究所 那么物价上涨是否意味着后续债市就会面临持续压力呢，这并不一定。物价上涨与利率上升有经验上的一致性，但传导逻辑来说，一方面是由于物价上涨往往会带来企业盈利改善，进而提升融资需求；另一方面是由于货币政策目标之一是稳定物价，物价上涨往往会带来货币政策收紧，进而推升利率。 但从目前来看，K型的物价上涨可能意味着对利率不产生明显压力。一方面，目前物价上涨集中在有色等少数行业，其它行业PPI并未随之攀升（去年9月同比 $-2.0\%$ ，今年1月同比 $-2.1\%$ ）。而目前的有色价格上涨以及石油价格上涨等更多是输入型的，对国内企业来说更多是成本抬升，因而在PPI回升过程中，企业盈利并未随之改善，进而也未带来融资需求相应抬升。另一方面，对于这种输入型的价格变化，国内货币政策调节能力相对有限，有色和油价的变化都更具外生性，因而货币政策可能更多选择与2019年猪肉价格上涨类似的应对方式，不会因此而收紧。因此，我们当前的物价上涨结构决定着对利率影响有限。 图表3：当前价格上涨具有 $K$ 型特点，集中在少数行业 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：近期价格上涨并未伴随着工业企业盈利的持续改善 资料来源：Wind，国盛证券研究所 即使在上世纪70年代，石油危机大幅推升通胀，但对利率的推升作用相对来说则没有物价那么显著。上世纪七十年代两次石油危机，使得国际原油价格暴涨，布伦特原油价格从1970年末的1.2美元/桶飙升至1979年末的40.5美元/桶。受此影响，美日等经济体通胀显著走高，美国和日本CPI和核心CPI分别从1972年9月的 $3\%$ 和 $4\%$ 左右大幅攀升至1974年10月的 $11\% - 12\%$ 和 $24\%$ 左右。但由于企业盈利能力改善有限，以及货币政策相对克制的反应，利率上升幅度显著低于通胀。日本10年国债基准利率同期仅从 $6.7\%$ 上升到 $8.4\%$ ，美国10年国债利率同期也是从 $6.6\%$ 上升到 $8.0\%$ 左右，上升幅度明显低于物价上升幅度。而且在油价大幅上涨时期，利率也并未跟随大幅上升，显示利率上升可能的主要驱动力并非油价。 图表5：上世纪美债利率上升幅度显著低于通胀，且不与油价同步 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：上世纪日债利率上升幅度显著低于通胀，且不与油价同步 资料来源：Wind，国盛证券研究所 对当前债市来说，最为重要的还是资产缺口。物价对利率的影响需要通过融资需求和货币政策体现。而今年整体融资需求呈现偏弱格局，而经济转型过程中居民面临不确定性增加，风险偏好又相对较低。这导致存款高增而贷款增速下降。对银行来说，这意味着资产缺口的持续拉大。因而银行需要通过增加债券配置或者增加同业资金融出来匹配。这一方面会形成债市的稳定配置力量，约束债券利率上行空间；另一方面，形成资金持续宽松格局，进而带来稳定的加杠杆收益。节奏来看，临近季末，银行在指标压力等影响之下配债节奏或小幅放缓，资金也可能存在小幅波动。但进入3月下旬之后，银行配债需求预计将再度恢复，结合4月传统的信贷淡季，配债需求或更为旺盛，而资金跨季之后也有望更为宽松。 当前油价及物价变化对债市影响有限，银行主导的配置行情依然是主趋势，季末之后或更明显。当前价格上涨并未驱动企业盈利改善，货币政策也难以对外生价格变化进行应对，因而对利率总体影响有限。从具体机构行为来看，融资需求不足和储蓄意愿偏高决定着存款的上升和贷款增速的下降，银行依然处于缺资产环境下，这会形成资金的宽松和约束利率上限。而节奏来看，季末指标压力和资金波动或短债约束银行配债节奏并形成市场小幅扰动，但临近季末或过后，信贷季节性放缓会加大资产缺口，银行配置需求或更为旺盛，驱动利率进一步下行。加杠杆和骑乘都是稳定的增厚收益的策略，而拉久期的资本利得则可能在季末或之后更为显著的体现。 # 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com