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固定收益定期：债市极致防守，后续如何演进？

核心内容

当前债市呈现极致防守特征，资金主要集中在短端，但短端利率与信用利差的持续压低使得可预期回报率受限，市场整体处于“现金为王”的状态，等待市场方向的明确。

主要观点

• 短端利率下行：上周1年AAA存单利率大幅下行5bps至1.48%，3年和5年AAA-二级资本债分别下行3.5bps和3.0bps至1.79%和2.04%。
• 长端利率保持稳定：10年国债利率小幅上行0.3bps至1.82%，30年国债利率上行2.3bps至2.37%。
• 市场防御逻辑：投资者对收益要求降低，短端利率已难以满足配置型机构的融资成本，同时居民风险偏好不足，资金供给大于需求。
• DR001显示资金宽松：当前DR001维持在1.23%左右，显示资金持续宽松，央行尚未有收紧流动性意愿。
• 外部因素影响：美伊冲突加剧市场波动，风险偏好下降促使部分资金流入债券市场。
• 经济数据与通胀预期：1-2月经济数据表现强韧，3月制造业PMI回升至50.4%，油价上涨推高通胀预期，但尚未转化为融资需求。
• 配置逻辑变化：居民部门对固收类资产要求回报率下降，银行负债成本显著降低，债券资产性价比逐步显现。
• 利率走势预测：当前极端防守状态难以持续，后续可能由短端向长端传导，出现利率下行趋势。
• 固收+策略调整：在低利率环境下，固收+资产需控制风险资产仓位，以降低回撤风险。

关键信息

利率变化

负债成本下降

• 上市银行存款成本显著下降：
  • 大行下半年存款成本平均下行9bps，全年平均下行33bps。
  • 股份行下半年存款成本平均下行10bps，全年平均下行37bps。
  • 招行、邮储等成本较低银行平均存款成本降至1.17%和1.15%。

投资者行为

• 货基收益下降：余额宝等货基收益率降至1%附近，但规模仍保持增长。
• 个人投资者占比高：75%货基投资者为个人，显示居民对低收益环境的接受度提升。
• 存款增长稳定：存款同比增速保持在9%左右，表明投资者整体风险偏好下降。

卡玛比率对比

市场趋势

• 短端利率调整风险有限：二季度通常出现季节性宽松，短期内短端利率上行可能性不大。
• 长端利率可能下行：随着投资者回报率要求下降，期限利差有望收窄，长端利率可能逐步下行。
• 风险资产波动加大：市场对风险资产回撤容忍度下降，固收+策略需控制风险资产仓位。

风险提示

• 外部风险超预期
• 货币政策超预期
• 风险偏好恢复超预期

总结

当前债市处于极端防守状态，资金集中于短端，但短端利率和信用利差已压至较低水平，难以满足投资者收益需求。市场对长端利率仍保持克制，主要由于对基本面、通胀及风险偏好的担忧。随着居民部门和金融机构负债成本下降，债券资产性价比逐步显现，未来利率可能由短及长逐步下行。固收+策略需控制风险资产仓位，以应对市场波动带来的回撤风险。短期来看，短端利率上行风险较小，长端利率下行或成为趋势。整体而言，债市的极端防守状态难以持续，市场或将进入新的配置阶段。