> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益定期：债市极致防守，后续如何演进？ ## 核心内容 当前债市呈现极致防守特征，资金主要集中在短端，但短端利率与信用利差的持续压低使得可预期回报率受限，市场整体处于“现金为王”的状态，等待市场方向的明确。 ## 主要观点 - **短端利率下行**：上周1年AAA存单利率大幅下行5bps至1.48%，3年和5年AAA-二级资本债分别下行3.5bps和3.0bps至1.79%和2.04%。 - **长端利率保持稳定**：10年国债利率小幅上行0.3bps至1.82%，30年国债利率上行2.3bps至2.37%。 - **市场防御逻辑**：投资者对收益要求降低，短端利率已难以满足配置型机构的融资成本，同时居民风险偏好不足，资金供给大于需求。 - **DR001显示资金宽松**：当前DR001维持在1.23%左右，显示资金持续宽松，央行尚未有收紧流动性意愿。 - **外部因素影响**：美伊冲突加剧市场波动，风险偏好下降促使部分资金流入债券市场。 - **经济数据与通胀预期**：1-2月经济数据表现强韧，3月制造业PMI回升至50.4%，油价上涨推高通胀预期，但尚未转化为融资需求。 - **配置逻辑变化**：居民部门对固收类资产要求回报率下降，银行负债成本显著降低，债券资产性价比逐步显现。 - **利率走势预测**：当前极端防守状态难以持续，后续可能由短端向长端传导，出现利率下行趋势。 - **固收+策略调整**：在低利率环境下，固收+资产需控制风险资产仓位，以降低回撤风险。 ## 关键信息 ### 利率变化 | 债券类型 | 利率变化 | 当前利率 | |----------|----------|----------| | 10年国债 | 上行0.3bps | 1.82% | | 30年国债 | 上行2.3bps | 2.37% | | 1年AAA存单 | 下行5bps | 1.48% | | 3年AAA中票 | 下行3.5bps | 1.73% | | 5年AAA-二级资本债 | 下行3.0bps | 2.04% | ### 负债成本下降 - 上市银行存款成本显著下降： - 大行下半年存款成本平均下行9bps，全年平均下行33bps。 - 股份行下半年存款成本平均下行10bps，全年平均下行37bps。 - 招行、邮储等成本较低银行平均存款成本降至1.17%和1.15%。 ### 投资者行为 - **货基收益下降**：余额宝等货基收益率降至1%附近，但规模仍保持增长。 - **个人投资者占比高**：75%货基投资者为个人，显示居民对低收益环境的接受度提升。 - **存款增长稳定**：存款同比增速保持在9%左右，表明投资者整体风险偏好下降。 ### 卡玛比率对比 | 资产类型 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | |----------|------|------|------|------|------|------|------|------|------| | Wind全A | -0.90 | 3.84 | 1.72 | 1.00 | -0.80 | -0.36 | 0.64 | 2.01 | -0.32 | | 中债财富指数 | 11.41 | 6.42 | 1.22 | 14.34 | 3.19 | 8.04 | 7.23 | 0.37 | 14.14 | | 中债长期债券指数 | 5.72 | 0.97 | 0.39 | 4.69 | 1.72 | 4.75 | 4.36 | 0.02 | 0.02 | | 中债短期债券指数 | 9.35 | 5.61 | 0.86 | 9.98 | 3.34 | 8.41 | 8.14 | 0.71 | 22.35 | | 中债10年期国债指数 | 7.25 | 2.27 | 0.56 | 5.17 | 2.32 | 5.43 | 5.87 | 0.38 | 14.30 | ### 市场趋势 - **短端利率调整风险有限**：二季度通常出现季节性宽松，短期内短端利率上行可能性不大。 - **长端利率可能下行**：随着投资者回报率要求下降，期限利差有望收窄，长端利率可能逐步下行。 - **风险资产波动加大**：市场对风险资产回撤容忍度下降，固收+策略需控制风险资产仓位。 ## 风险提示 - 外部风险超预期 - 货币政策超预期 - 风险偏好恢复超预期 ## 总结 当前债市处于极端防守状态，资金集中于短端，但短端利率和信用利差已压至较低水平，难以满足投资者收益需求。市场对长端利率仍保持克制，主要由于对基本面、通胀及风险偏好的担忧。随着居民部门和金融机构负债成本下降，债券资产性价比逐步显现，未来利率可能由短及长逐步下行。固收+策略需控制风险资产仓位，以应对市场波动带来的回撤风险。短期来看，短端利率上行风险较小，长端利率下行或成为趋势。整体而言，债市的极端防守状态难以持续，市场或将进入新的配置阶段。