20130613-中投证券-城投债的两面_审计署与公开报表_16页_893kb

信用市场分析总结（2013年6月13日）

核心内容

本报告分析了2013年6月信用市场的状况，重点讨论了城投债的结构风险、公开报表中的债务扩张趋势以及不同信用产品在一级和二级市场的表现。报告指出，尽管审计署公布的数据显示地方政府债务总量风险尚可控，但城投债的结构性问题和个体信用风险依然显著。同时，报告对近期债券发行情况及市场利率变动进行了详细分析，并给出了投资建议。

主要观点

1. 审计署与公开报表的对比

• 地方政府债务总量可控：审计署公布的数据显示，2010年至2012年地方政府性债务规模温和增长，总量风险尚可控制。
• 结构性风险仍存：
  • 部分地区债务率超过100%，尤其是省会城市。
  • 高速公路和二级公路债务逾期问题突出。
  • 偿债能力下降，部分区域依赖土地收入偿债，但土地收入有所下降。
  • 存在违规融资和资金运用问题，如通过信托贷款、BT等方式融资。
• 城投债的特殊性：
  • 城投公司承担了大量融资职能，但其债务未被纳入地方政府性债务。
  • 城投债的债务增速快于地方政府债务，反映了其在债务扩张中的重要作用。

2. 城投债的财务表现

• 资产规模增长：截至2012年末，样本城投公司总资产达19万亿元，同比增长22%。
• 带息债务占比上升：带息债务占比提升，反映出融资依赖度增加。
• 筹资现金流改善：2012年筹资性净现金流为1.35万亿元，较2011年显著增加。
• 借新还旧现象普遍：城投公司融资主要用于偿还到期债务，反映出偿债压力较大。
• 信用风险分化明显：部分城投公司因区域、行业和经营状况差异，信用风险显著上升。

3. 债券市场表现

• 银行间市场：
  • 短融净融资继续回落：上周短融发行31支共375亿元，但因到期量集中，净融资为-2亿元。
  • 中票净融资有所恢复：共发行17支共220亿元，净融资有所回升。
• 企业债市场：
  • 净融资略有回暖：7家公司共发行73亿元企业债，以7年期城投债为主。
• 公司债市场：
  • 净融资大幅上升：主要由于中信证券和华泰证券分别发行150亿和100亿元公司债。
• 二级市场表现：
  • 短融收益率和利差大幅上行：受资金面紧张影响，短融收益率上涨超过30BP。
  • 中票利差变化不大：3年期中票利差基本持平，5年期中票利差小幅下行。
  • 地产类公司债表现差：收益率普遍上行，分离债普跌。

关键信息

• 城投债与地方政府债务的差异：城投债的债务增速快于地方政府债务，且其债务未被纳入政府性债务统计，因此信用风险相对独立。
• 融资依赖度提升：2012年城投债发行量显著增加，成为新增债务的重要来源。
• 资金面紧张影响市场：上周资金利率大幅上升，导致信用债收益率和利差上行。
• 推荐债券：
  • 短融：13七匹狼CP001
  • 中票：13晋国新MTN2
  • 公司债：13尖峰01
• 评分体系：评分范围为0-5分，以主体评分为主，结合债券条款进行分析，0.25分为基本划分区间。

结论与展望

• 政策导向值得关注：未来政策可能进一步细化和规范城投债的融资行为，城投债分化趋势将持续。
• 谨慎对待低评级城投债：在城投债评级利差处于历史低位的情况下，需保持对低评级城投债的谨慎态度。
• 市场流动性压力：资金面紧张可能继续影响信用债市场，尤其是短端品种。
• 融资环境变化：若融资政策收紧，城投平台的融资压力将加大，需关注其偿债能力。

附录：主要债券发行信息

投资建议

• 短期融资券：建议关注13七匹狼CP001，因其具有较好的财务弹性。
• 中期票据：推荐13晋国新MTN2，其债务保障程度尚好。
• 公司债：推荐13尖峰01，其债券收益率尚可，且有天士力公司担保。

研究团队

• 何欣：中投证券债券首席分析师，CFA。
• 覃圣尧：中投证券债券分析师，经济学硕士。
• 陈晨：中投证券债券高级分析师，工学硕士。
• 黄伟平：中投证券债券分析师，经济学硕士，管理学学士。

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