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紧信用缓和，外部压力约束下市场仍难反转

核心内容

2018年7月20日，央行、银保监和证监会分别就资管新规细则发布征求意见稿。此次细则主要聚焦于存量资产的过渡安排，未突破资管新规的核心框架，如去杠杆、去通道、打破刚兑等原则。整体来看，细则在一定程度上提供了宽松政策，但宽松程度低于市场预期。

主要观点

1. 细则未改变资管新规基本原则

• 去杠杆、去通道、打破刚兑等核心原则未被打破。
• 净值化仍是未来方向，但过渡期内仍允许部分产品使用摊余成本法。
• 非标资产投资比例未放宽，仍为35%，且新增银行资本净额约束（10%）。

2. 过渡期政策安排

• 过渡期截止至2020年底，期间允许老产品投资新资产，但需控制在原有规模内。
• 央行宽松政策主要限于过渡期内，而银保监和证监会的细则仍具有不确定性。
• 摊余成本法适用范围扩大至定期开放式产品，但仅限过渡期。

3. 银行非标资产限制

• 非标资产余额不得超过理财净资产的35%，且受银行资本净额和总资产比例限制。
• 小银行资本金压力较大，10%的约束限制其非标投资能力。
• 非标资产回表成为可能，但需通过资本补充方式实现。

4. 私募资管计划与公募资管产品对比

• 公募产品投资非标有所放宽，但需满足期限匹配、限额管理、信息披露等要求。
• 私募资管计划在非标投资方面限制更严格，且对定增业务构成一定约束。
• 合格投资者范围扩大，包括养老金、外资、商业银行、保险公司等，体现了机构平等性。

5. 估值与穿透原则

• 摊余成本法仅限于过渡期，且对产品类型和久期有严格限制。
• 穿透式监管加强，银保监强调向上穿透，证监会强调向下穿透。
• 基金中基金可能被豁免穿透限制，但仍有待明确。

6. 市场影响

• 市场预期趋于稳定，紧信用导致的过度悲观预期已缓解。
• 信用风险溢价短期见顶，但外部问题（如贸易战、美联储加息）仍对市场构成压力。
• 市场震荡区间预计为2700-3000点，紧信用受损行业可能反弹，但股市流动性不足，难以形成反转。
• 结构配置仍以成长股为主，需警惕之前因紧信用而抱团的行业补跌。

关键信息汇总

结论

资管新规细则在非标资产投资、估值方法、合格投资者认定、穿透式监管等方面进行了部分调整，但并未突破资管新规的核心框架。细则更多是阶段性微调，旨在缓解市场对政策的担忧，稳定过渡期预期。尽管存在一定的宽松政策，但对小银行和私募基金的影响仍较大，非标资产限制、定增约束、合格投资者门槛等均对市场资金流动和投资行为产生影响。未来市场仍可能处于震荡状态，成长股配置为主，需警惕紧信用期间抱团行业补跌风险。整体来看，细则释放了政策缓和信号，但市场反转仍需更多政策落地和外部环境改善。