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星宇股份（601799.SH）车灯升级路线清晰，智能化再上新台阶

核心内容

星宇股份是国内自主车灯品牌龙头，深耕车灯业务近30年，凭借产品结构优化与客户拓展实现了营收和利润的持续高增长。公司2011-2020年营收复合增速达23.5%，净利润复合增速达24.0%。2021年公司盈利预测上调，预计2021-2023年归母净利润分别为14.6亿元、18.2亿元、21.9亿元，EPS分别为5.17元、6.42元、7.73元，对应PE分别为42.3倍、34.1倍、28.3倍。公司估值低于可比公司平均水平，具备一定估值优势，维持“买入”评级。

主要观点

• 产品结构优化：公司产品结构持续优化，高价值量的前照灯、后组合灯业务快速发展，带动公司营收高增长。
• 客户拓展：公司积极拓展合资及外资品牌客户，客户资源优质，进入BBA等豪华品牌供应体系，成为国产替代的受益者。
• 技术升级：LED化和智能化是车灯行业的主要升级方向，LED灯单车价值量显著提升，激光大灯技术逐渐成熟，有望在未来提升渗透率。
• 成本控制：公司通过向上游延伸布局模具和电子业务，提升自供比例，降低外协成本，毛利率有望进一步提升。
• 盈利能力提升：公司三费费率稳中有降，销售净利率提升，ROE稳步提高，为公司发展新业务提供资金支持。

关键信息

产品结构与客户拓展

• 公司主营产品包括前照灯、后组合灯、雾灯、室内灯等，其中前照灯和后组合灯是高价值量产品。
• 2010年公司主要配套自主品牌，如奇瑞QQ3、奇瑞瑞虎等；上市后积极拓展合资及外资品牌，如一汽大众、宝马、奥迪等。
• 2014年进入一汽大众首批核心供应商名单，2016年新增蔚来汽车，2017年新增吉利、众泰等客户。
• 前五大客户销售占比稳定在65%左右，其中一汽大众为第一大客户。

技术与研发

• 公司研发投入持续增长，2014-2020年研发费用从69.5百万元增长至308.6百万元，年均复合增速达28.2%。
• 公司拥有76项发明专利、595项实用新型专利和210项外观设计专利。
• 技术成果包括ADB前照灯、激光远光灯、像素式前照灯、NADS解决方案等。

成本与毛利率

• 原材料采购占公司成本比重超过80%，其中车灯电子和电子元器件占比30%~40%。
• 假设车灯电子全部自供，毛利率可提升约2pcts。
• 2020年毛利率为27.3%，预计2021-2023年毛利率分别为26.9%、27.0%、27.1%。

智能化与行业趋势

• 智能车灯技术如ADB、AFS逐渐推广，推动车灯单车价值量持续提升。
• 2019年国内AFS、ADB大灯渗透率分别为18%、1.8%。
• ADB智能车灯开始向下渗透至中低端车型，如长城哈弗H6、一汽丰田卡罗拉等。

财务与估值

• 2021年公司估值为42.3倍PE，低于可比公司平均估值（49.6倍）。
• 公司现金流稳健，2020年经营活动现金流为1875百万元，2021年预计为-213百万元。
• 公司具备技术、成本和快速响应的三重竞争优势，有望在国产替代中持续受益。

行业成长空间

• LED化：LED车灯能耗低、寿命长，推动单车价值量提升。
• 智能化：ADB、AFS等智能技术提升车灯功能，增强安全性与美观性。
• 激光大灯：照射距离是LED的2倍，发光效率更高，但成本高昂，未来随着技术成熟和成本下降，有望提升渗透率。

风险提示

• 乘用车销量不及预期
• 智能车灯渗透率不及预期
• 原材料涨价

附：财务预测摘要

可比公司估值（PE/PEG）

总结

星宇股份作为自主车灯品牌龙头，凭借技术、成本和快速响应的三重优势，在车灯行业持续升级和国产替代中占据有利地位。公司产品结构优化和客户拓展驱动高增长，LED化和智能化双线并行，带动单车价值量提升。公司通过向上游延伸布局，提升零部件自供比例，增强成本控制能力。未来，随着智能车灯技术的普及和激光大灯成本的下降，公司有望进一步受益，维持“买入”评级。