深度报告-20220321-国信证券-东山精密-002384.SZ-互联互通核心器件智造龙头_37页_3mb

报告摘要

东山精密 (002384. SZ) 总结

核心内容

东山精密是一家专注于电子电路、光电显示和精密制造的龙头企业，业务涵盖PCB（印刷电路板）、FPC（柔性印刷电路板）、LED显示器件、触控面板及LCM（液晶显示模块）等。公司通过多次并购，如收购MFLEX、Multek、艾福电子、苏州牧东等，实现了业务整合和产品线拓展，成为互联互通核心器件智造龙头。

主要观点

组织架构优化：2020年公司完成组织架构调整，形成“一个总部平台、三大业务板块、五个事业部”的结构，有效提升管理效率，实现降本增效。
PCB业务为核心：PCB业务在2020年营收占比达67%，是公司主要利润来源。公司通过收购Multek和MFLEX，完善了PCB产品线，包括刚性板、柔性板和刚柔结合板。
汽车与服务器成为新增长点：
- 汽车电动化：新能源汽车对PCB需求量增加，单车价值提升超2000元。公司已切入特斯拉、福特等汽车客户，提供BMS、VCU等关键PCB产品。
- 服务器升级：随着PCIe5.0处理器平台推出，服务器PCB市场迎来升级换代，公司作为亚马逊、华为等客户供应商，有望享受行业增长红利。
FPC业务持续增长：公司通过收购MFLEX切入苹果FPC供应链，FPC业务在2020年营收占比达15%，净利率显著提升，未来有望在安卓手机、可穿戴设备和汽车等领域持续拓展。
MiniLED布局：公司已在小间距LED市场占据领先地位，积极布局MiniLED，应用于Pad和TV产品，未来有望成为新的增长点。
财务表现稳健：2021-2023年公司营收预计同比增长11.3%、12.7%、12.6%，归母净利润同比增长24.7%、28.0%、24.9%。公司净利率和ROE持续提升，财务状况稳步改善。

关键信息

业务结构

PCB：2020年营收占比67%，公司为全球前四的PCB生产商，FPC位列全球前三。
FPC：2020年营收占比15%，公司为苹果核心供应商，正在拓展华为、OPPO、BAT等客户。
LED：2020年营收占比7.7%，公司主要聚焦小间距LED封装，应用在室内外显示屏。
触控面板&LCM：2020年营收占比14.56%，应用于中大尺寸显示领域。
精密组件：2020年营收占比10.66%，服务于通信、消费电子、新能源汽车等领域。

业绩预测

2021-2023年营收：313/352/397亿元，同比增长11.3%/12.7%/12.6%
2021-2023年归母净利润：19.08/24.44/30.51亿元，同比增长24.7%/28.0%/24.9%
每股收益：1.12/1.43/1.78元，预计2022年CAGR高于可比公司平均
估值：参考2022年可比公司19.0倍PE，给予公司25.72-27.15元目标价，维持“买入”评级

技术与市场

FPC需求增长：智能手机仍是FPC主要应用领域，苹果FPC用量及价值量全球领先，公司有望受益于安卓高端化趋势。
MiniLED市场：全球市场规模预计快速扩张，公司已推出多款MiniLED产品，应用于Pad和TV领域。
PCB技术升级：随着PCIe5.0和6.0平台推出，服务器PCB需求向高层数、低介电损耗方向发展，公司有望受益于技术升级带来的增量。

风险提示

新业务开拓不及预期
对苹果客户存在较高依赖
国际贸易风险

图表概览

图1：公司发展历程
图2：公司三大业务板块、五大事业部
图3：公司股权结构（截至2021Q3）
图4：PCB板的基础结构
图5：刚柔结合PCB板
图6：全球PCB产值预测
图7：全球PCB细分产品增速预测
图8：日本PCB产能下降明显
图9：2008-2017全球PCB产值地区分布变化
图10：2019-2024全球PCB区域产值变化预测
图11：2018全球FPC产值分布
图12：2019全球PCB产值分行业占比
图13：2020-2025年各领域PCB市场增速预测
图14：汽车电子主要系统及其市场规模
图15：传统汽车与新能源汽车主要差别在动力系统
图16：Model S电池组中的BMS
图17：汽车电动化是汽车PCB板主要增长点
图18：自动驾驶分级
图19：2020年中国ADAS渗透率情况
图20：2025年ADAS功能渗透率预测
图21：高阶自动驾驶感知需求显著提升
图22：2020-2025年汽车ADAS计算与传感器需求预测
图23：Bosch MRR1雷达爆炸图
图24：全球车用PCB产值与汽车销量变化
图25：汽车线束中各材料重量占比
图26：FPC线束结构紧凑
图27：IP流量高速增长
图28：全球云计算市场规模
图29：数据中心CAPEX预测
图30：数据中心IT基础设施建设成本结构
图31：全球服务器季度出货量&Intel服务器平台发布时间
图32：英特尔和AMD服务器平台升级计划
图33：服务器平台中各部件的关系
图34：PCLe每次升级都会让通道速度近乎翻倍
图35：PCB在服务器中的部分应用
图36：覆铜板电性能等级
图37：公司柔性电路板
图38：公司刚性电路板
图39：公司在全球PCB百强名单中排名第三
图40：2019全球FPC市场竞争格局
图41：2019全球FPC应用领域
图42：iPhone中大量使用FPC
图43：AirPods拆解
图44：Apple Watch拆解
图45：华为P20Pro中的FPC板
图46：iPhone11成全球2020年最畅销机型
图47：公司软板业务收入
图48：MLFX收购前后净利率变化
图49：Multek技术改造项目
图50：Multek历史营收与利润情况
图51：公司2020年Multek收入拆分
图52：LED显示技术分类及应用场景
图53：MiniLED产品概览
图54：全球MiniLED市场规模
图55：中国MiniLED市场规模
图57：公司短、长期借款金额
图58：公司资产负债率
图59：公司历年销售毛利率、净利率
图60：公司费用率
图61：公司分产品营收
图62：公司营收及归母净利润增速
图63：公司及其可比公司16-20年营业收入
图64：公司及其可比公司16-20年EPS的CAGR
图65：公司及其可比公司16-20年归母净利润
图66：公司毛利率低于可比公司平均水平

表格概览

表1：PCB分类
表2：MFLEX产能规划
表3：MiniLED背光商业化产品概览（TV品牌）
表4：Mini LED背光商业化产品概览（IT品牌）
表5：微间距LED显示屏产品规格概览
表6：东山精密业务拆分
表7：东山精密未来3年盈利预测表
表8：可比公司估值比较

总结

东山精密通过组织架构优化、业务整合和技术创新，实现了从传统制造向高端PCB智造的转型。公司核心业务PCB在汽车电动化、服务器升级等领域持续增长，FPC业务依托苹果供应链实现快速发展，同时积极布局MiniLED等新兴市场，提升未来增长潜力。财务表现稳健，盈利能力持续改善，具备较强的市场竞争力和成长性。

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