20170710-国金证券-2017年宏观经济_政策与资产配置年中展望_信用收缩_增长下行与政策微调_69页_3mb

信用收缩、增长下行与政策微调

核心内容

2017年下半年，中国将面临信用收缩、增长下行与政策微调的市场环境。信用收缩在多个层面显现，包括央行、政府、企业、居民信用，这将对经济增长形成制约。尽管经济增长弱企稳的格局不变，但信用收缩可能使四季度增长下行压力超预期。货币政策虽保持中性偏紧，但将具有高度灵活性，可能在12月中央经济工作会议上边际放松。同时，十九大后新经济和改革预期提升，将对增长形成支撑。

主要观点

• 信用收缩：全球主要央行（如美联储、欧央行）正在或即将收缩资产负债表，导致信用收缩，影响中国实体经济融资。
• 增长下行：信用收缩对资金来源形成掣肘，投资增速放缓，消费和房地产受拖累，而外贸可能回升。
• 政策微调：货币政策保持灵活性，不会大幅放松，但可能在四季度边际宽松，以应对增长压力。
• 新经济与改革：新经济对增长贡献率高达25%，国有企业、土地、财税、社保改革可能重启，助力经济转型。

关键信息

信用收缩

• 全球背景：美联储开始“缩表”，欧央行逐步退出QE，日央行尚未明显紧缩。
• 国内表现：央行资产负债表进入收缩通道，M2和社会融资增速下降，广义银行信用供给和广义社会融资均出现收缩。
• 金融去杠杆：银行表外业务规模下降，非银机构信用收缩，居民和企业存款增速放缓。
• 财政政策：预算赤字率维持在3%，实际赤字率下降，政府和地方信用扩张节奏放缓。

经济增长

• 投资：信用收缩影响资金来源，导致固定资产投资增速放缓，特别是房地产和制造业投资。
• 消费：地产链条消费影响有限，汽车消费承压，预计全年消费增长10%。
• 外贸：预计下半年出口增速下滑，全年出口增长约5.2%，进口增长约10.5%。
• 通胀：PPI与CPI剪刀差收窄，预计全年CPI为1.7%，PPI为5%。

货币政策

• 灵活性：央行保持灵活性，通过公开市场操作和MLF等工具调节流动性，避免过度紧缩。
• 操作空间：房贷利率上浮、居民信用扩张放缓，货币政策操作空间增大。
• 中美利差：中美利差相对高位，资本管制加强，减少欧美信用收缩对中国的冲击。

新经济与改革

• 新经济贡献：新经济对增长贡献率高达25%，主要集中在信息技术、高端制造、生物医药等领域。
• 改革重启：国有企业、土地、财税、社保改革可能重新启动，助力经济结构优化。
• 全要素生产率：全要素生产率贡献下降，需通过结构性改革提升增长效率。

大类资产配置

• 第三季度：股票 > 国债 > 商品 > 现金 > 房地产。
• 第四季度：国债 > 股票 > 商品 > 现金 > 房地产。
• 利率债：下半年存在阶段性配置机会，受益于货币条件改善。
• A股：结构性行情持续，受益于新政治周期和货币政策边际宽松。
• 创业板：短期估值仍高于纳指，但长期有望受益于新经济发展。
• 黄金：实际利率上行对金价形成压力，但金价下行幅度有限。
• 原油：三季度供需改善，油价可能突破年内高点。
• 工业品：价格将随预期变化宽幅震荡。
• 房地产：限购政策下成交量下降，存在阶段性下行风险。

风险提示

• 经济动能放缓：信用收缩可能加剧经济下行压力，带来不确定性。
• 政策不确定性：财政和货币政策的调整可能对市场产生影响，需密切关注政策动向。