中通客车(000957) 投资报告总结
核心内容
中通客车是一家拥有40多年客车生产历史的上市公司，2016年6月26日发布的投资报告指出，公司将在新能源客车和物流车领域迎来业绩增长的双重机遇。报告预测公司2016年全年客车销量为17,000辆，其中新能源客车销量为13,000辆，占比达76%，预计全年新能源相关产品收入占比将超过90%。公司新能源业务的市占率突破20%，达到行业第一，其中8-10米纯电动客车销量占比达58%。公司预计2016年净利润为7亿元，对应目标市值25亿元，股价涨幅预计为46%。
主要观点
- 业绩增长预期：公司1-5月新能源客车销量达5,200辆（YoY +200%），上半年预计销售6,000辆。公司2016年半年报业绩有望达到3.3-3.5亿元，同比增长接近6倍。全年净利润预计为7亿元，若对应25x目标市值，股价看涨46%。
- 新能源客车市场前景：新能源客车销量在下半年占比将大幅提升，预计全年销量为10万辆，其中新能源公交车为4.2万辆，其他新能源客车为5.8万辆。2020年新能源公交车预计为8.95万辆，行业整体利润规模有望达到97.4亿元。
- 物流车增量空间：公司已报备多款纯电动物流车，预计2016年销量为4,000辆，若推广目录放开，物流车将为公司带来纯粹增量，预计2020年销量为1.76万辆，利润空间为2.6亿元。
- 毛利率提升潜力：新能源客车的毛利率预计在2016-2018年分别为21.16%、22.98%和24.91%。公司对电池成本的控制能力极强，即使补贴下降，毛利率仍有上升空间。
- 市值天花板：公司预计在2020年利润达到22亿元时，达到行业格局的成熟期，对应市值306亿元，PE约为13.8x。短期目标市值为175亿元，对应PE为25x。
- 国企改革标的：公司股权结构中，山东省国投持股比例从13.86%增至18.95%，显示出对公司的支持。公司有望成为山东省国企改革的潜在标的。
关键信息
1. 销量结构预测
| 产品类型 |
2015年销量 |
2016年预测销量 |
YoY变化 |
| 4-5米纯电动物流车 |
- |
4,000 |
- |
| 6-8米纯电动(含6字头物流) |
7,350 |
2,800 |
-24% |
| 8-10米纯电动 |
800 |
7,500 |
+837.5% |
| 10-12米纯电动 |
348 |
500 |
+43.7% |
| 插电混(10米以上) |
2,000 |
2,200 |
+10% |
| 传统燃油客车 |
7,101 |
4,000 |
-43.7% |
| 新能源客车 |
10,498 |
13,000 |
+24% |
| 总销量 |
17,599 |
21,000 |
+19% |
2. ASP（平均销售价格）预测
| 年份 |
新能源客车ASP（万元） |
客车整体ASP（万元） |
| 2016 |
64.6 |
43.5 |
| 2017 |
64.7 |
- |
| 2018 |
66.1 |
- |
3. 毛利率预测
| 年份 |
毛利率 |
| 2016 |
21.16% |
| 2017 |
22.98% |
| 2018 |
24.91% |
4. 市值预测
| 项目 |
预测值（亿元） |
| 新能源客车业务市值 |
253 |
| 电动物流车业务市值 |
55 |
| 公司总市值（成熟期） |
306 |
| 目标PE（稳定状态） |
13.8x |
| 短期目标市值 |
175 |
| 短期目标PE |
25x |
5. 财务摘要
| 项目 |
2015A（百万元） |
2016E（百万元） |
2017E（百万元） |
2018E（百万元） |
| 主营收入 |
7,114 |
9,220 |
10,147 |
11,484 |
| 净利润 |
399 |
691 |
873 |
1,138 |
| 每股收益（元） |
1.58 |
2.33 |
2.94 |
3.84 |
| P/E |
26 |
17 |
14 |
11 |
结论
中通客车在新能源客车市场具备领先地位，其销量结构优化和成本控制能力使其在补贴退坡的背景下仍具备盈利增长潜力。公司有望在2016年实现业绩和风口的双重驱动，短期市值目标为175亿元，对应股价涨幅46%。长期来看，公司市值天花板远在300亿以上，未来三年毛利率将持续上升，新能源业务将成为公司盈利增长的核心驱动力。此外，公司股权结构的变化也显示出国企改革的潜在机会。
