20171207-华创证券-_宏观专题_全球央行双周志第2期_日央行关注_逆转利率_或将加快退出宽松_17页_1mb

全球央行双周志第2期总结

核心内容概述

本期全球央行双周志聚焦日本、美国、欧洲和英国的货币政策动向与经济理论探讨，主要分析日本央行“逆转利率”理论、美联储的加息与缩表政策、欧洲央行对投资增长的分析以及英国央行对菲利普斯曲线变化的解读。

一、日本央行：关注“逆转利率”，或将加快退出宽松

主要观点

• 日本央行行长黑田东彦在苏黎世大学演讲中提出“逆转利率”理论，引发了市场对日本央行可能提前退出货币宽松的猜测。
• “逆转利率”是指当利率降至某一水平时，进一步降息将导致银行利润下降、信贷收缩，从而削弱货币政策效果。
• 日本经济在QQE（量化质化宽松）政策下逐步复苏，通胀预期上升，长期利率下降，企业利润增加，失业率接近充分就业水平。
• 尽管黑田表示当前通胀仍低于目标，但市场认为日本央行正在密切关注低利率对金融体系的负面影响，预计将在明年3季度上调10年国债收益率目标。

关键信息

• 逆转利率的影响：当利率低于逆转利率时，银行净息差下降，资本约束加剧，信贷投放减少，从而抑制经济增长。
• QQE效果：通过前瞻指引和大规模国债购买，日本央行成功将实际利率降至自然利率以下，推动了经济的稳步回升。
• 银行资产负债变化：低利率政策通过减少银行净息差对新业务利润产生负面影响，进而影响信贷增长。

二、美联储：维持渐进加息与缩表，关注债务可持续性

主要观点

• 鲍威尔在国会证词中强调将继续维持渐进加息和资产负债表缩减政策，同时适度调整金融监管，对大型金融机构实施更严格监管。
• 耶伦在最后一次国会听证中表示，当前利率仍低于中性利率，未来可能仍需逐步加息，以支持经济持续增长。
• 美国公共债务快速上升引发担忧，债务与GDP之比可能接近二战水平。

关键信息

• 经济展望：美国经济保持稳步增长，劳动力市场改善，但工资增长仍温和。
• 通胀预期：耶伦认为通胀低迷可能是暂时的，但实际GDP增长缓慢可能反映结构性问题。
• 资产负债表：美联储希望资产负债表规模回到2.5-2.9万亿美元的正常水平，主要由国债构成。

三、欧洲央行：商业投资增长受限，公共投资或成关键

主要观点

• 荷兰央行主席Klaas Knot指出，欧元区商业投资虽已回升至危机前水平，但总体投资仍低于危机前，尤其是住房投资和政府公共投资。
• 投资增长受限的原因包括疲软的国外需求和企业资产负债表脆弱性。
• 金融周期假说认为，去杠杆化过程抑制了投资复苏。

关键信息

• 投资结构变化：欧洲投资结构向服务业转移，无形资产投资增加，但未被官方统计全面反映。
• 企业信贷差异：大型企业信贷标准放宽，中小企业则面临更严格的融资约束。
• 公共投资建议：只有在社会成本效益为正且私人投资未达预期时，才应考虑增加政府公共投资。

四、英国央行：菲利普斯曲线变化，挑战货币政策制定

主要观点

• 英国央行副行长康利弗指出，后金融危机时代失业率与名义工资增长之间的关系减弱，可能由多重因素导致。
• 可能的解释包括：低估劳动力市场闲置产能、菲利普斯曲线向下平移、曲线变得更加平坦、或曲线关系已不存在。

关键信息

• 自然失业率下降：劳动力市场效率提升可能降低自然失业率。
• 通胀预期影响：通胀预期下降可能使菲利普斯曲线效果减弱，从而影响工资增长。
• 风险偏好变化：工人风险偏好的下降可能降低对实际工资增长的预期，进一步弱化菲利普斯曲线关系。

五、关键图表与数据

• 图表1：日本实际利率与自然利率
• 图表2：日本经济稳步回升
• 图表3：低利率减少银行净息差
• 图表4：银行资产负债拆分
• 图表5：负利率国家中银行信贷下滑
• 图表6：美国联邦债务将上升至二战水平
• 图表7：欧元区各部门投资增速
• 图表8：欧元区企业投资/GDP仍低于危机前
• 图表9：荷兰企业投资增长的历史冲击分解
• 图表10：荷兰大公司与中小企业信贷标准差异
• 图表11：原始菲利普斯曲线
• 图表12：失业率与工资增长关系
• 图表13：均衡失业率对菲利普斯曲线影响
• 图表14：通胀预期调整的菲利普斯曲线
• 图表15：政策制定者的困境：水平移动还是下滑？

六、分析师团队

• 副所长、研究主管：牛播坤（华中科技大学经济学博士）
• 研究员：甄茂生（上海财经大学经济学博士）
• 助理研究员：张伟（厦门大学经济学硕士）、王丹（南开大学经济学硕士）

七、联系方式

八、免责声明

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