核心内容
招商蛇口在2022年一季度实现营业收入188亿元，同比增长48.4%，但归母净利润同比下滑33.7%。公司面临毛利率承压下行的问题，2022年一季度结转毛利率为21.95%，较2021年全年下降3.52个百分点。尽管如此，公司通过优化投资策略，以销定投，保持了稳健发展。当前市场价格为15.47元，目标价格为17.79元，对应2022-2024年的PE分别为13.0x、10.9x和9.0x，维持“买入”评级。
主要观点
- 毛利率承压：2022年一季度毛利率下降，主要由于房地产行业整体下行及结转项目毛利率降低。
- 销售表现：公司2022年一季度签约销售金额为473亿元，同比下降34.5%，但降幅小于行业平均（-47.1%），行业排名第6，较2021年全年有所提升。
- 投资策略：公司投资强度下降，权益投资金额同比减少84%，确保现金流安全。同时，公司是首家获得并购贷融资的房企，未来有望通过收并购获取优质项目。
- 待结转规模：截至2022年一季度末，公司合同负债（并表待结转金额）达1623亿元，同比增长9.2%，将支撑全年业绩稳步增长。
关键信息
财务指标
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
129,621 |
160,643 |
178,548 |
205,355 |
237,441 |
| 营业收入增长率 |
32.7% |
23.9% |
11.1% |
15.0% |
15.6% |
| 归母净利润（百万元） |
12,253 |
10,372 |
10,844 |
12,973 |
15,703 |
| 归母净利润增长率 |
-15.3% |
4.5% |
19.6% |
21.0% |
|
| 摊薄每股收益（元） |
1.31 |
1.37 |
1.64 |
1.98 |
|
| ROE（摊薄） |
9.5% |
11.4% |
12.6% |
14.0% |
|
| P/E |
11.82 |
11.30 |
9.45 |
7.81 |
|
市场数据
| 项目 |
数值（人民币） |
| 总股本（亿股） |
79.23 |
| 已上市流通A股（亿股） |
79.22 |
| 总市值（亿元） |
1,225.73 |
| 年内股价最高最低（元） |
17.01/9.18 |
| 沪深300指数 |
3896 |
| 深证成指 |
10653 |
风险提示
- 房地产宽松政策落地不及预期；
- 疫情持续抑制需求释放；
- 其他房企频繁违约。
投资建议
- 公司全年销售规模保持稳定，预计2022-2024年归母净利润分别为108.4亿元、129.7亿元、157.0亿元，同比增速分别为4.5%、19.6%、21.0%；
- 调整目标价至17.79元/股，对应PE分别为13.0x、10.9x和9.0x；
- 维持“买入”评级。
比率分析
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股收益 |
1.55 |
1.37 |
1.64 |
1.98 |
|
| 每股净资产 |
12.79 |
13.72 |
12.00 |
12.98 |
14.17 |
| 每股经营现金净流 |
2.92 |
4.46 |
2.02 |
3.43 |
|
| 净资产收益率 |
9.5% |
11.4% |
12.6% |
14.0% |
|
| 总资产收益率 |
1.2% |
1.2% |
1.4% |
1.5% |
|
| 投入资本收益率 |
3.7% |
3.7% |
4.3% |
5.0% |
|
| 净负债/股东权益 |
33.0% |
32.6% |
28.0% |
20.4% |
|
| EBIT利息保障倍数 |
12.5 |
9.6 |
12.0 |
15.4 |
|
| 资产负债率 |
67.7% |
69.4% |
70.0% |
70.7% |
|
投资评级说明
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
- 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
- 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；
- 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。
市场中相关报告评级比率分析
| 日期 |
一周内 |
一月内 |
二月内 |
三月内 |
六月内 |
| 买入 |
7 |
37 |
90 |
127 |
253 |
| 增持 |
2 |
4 |
6 |
9 |
0 |
| 中性 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 减持 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 评分 |
1.22 |
1.10 |
1.06 |
1.07 |
1.00 |
附录：历史推荐和目标定价
| 序号 |
日期 |
评级 |
市价（元） |
目标价（元） |
| 1 |
2020-11-30 |
买入 |
14.47 |
22.63 ~ 22.63 |
| 2 |
2021-03-23 |
买入 |
12.69 |
22.63 ~ 22.63 |
| 3 |
2021-10-28 |
买入 |
11.20 |
14.62 ~ 14.62 |
| 4 |
2022-03-22 |
买入 |
13.51 |
16.42 |
总结
招商蛇口在2022年一季度表现出较强的销售能力和投资策略调整能力，尽管毛利率承压，但通过以销定投和获取优质土地，保持了稳健发展。公司未来有望受益于房地产调控政策的宽松，推动销售和盈利增长。目前市场对其保持“买入”评级，目标价上调至17.79元，对应未来三年PE分别为13.0x、10.9x和9.0x。公司需关注政策落地情况、疫情对市场需求的影响以及行业竞争态势。
