深度报告-20211119-浙商证券-广发证券-000776.SZ-广发证券首次覆盖报告_投行风险出清_资管驱动增长_22页_1mb
报告摘要
广发证券首次覆盖报告总结
核心内容概述
广发证券是一家成立于1991年的大型综合类券商，于2010年和2015年分别在深交所和港交所上市，成为我国第3家“A+H”股券商。公司业务结构均衡，盈利能力优秀，资管业务优势显著，财富管理布局领先，投行业务风险逐步出清，未来有望回归常态。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价为26.16元，对应2021年1.85倍PB。
主要观点与关键信息
1. 公司概况：业务结构均衡，盈利能力优秀
- 业务结构：公司经纪业务收入占比从2013年的44%下降至21H1的20%，资管业务收入占比从2%上升至27%，对传统经纪业务依赖度降低，业务结构趋于均衡。
- 盈利能力：ROE自2018年以来持续上行，从5.1%提升至2020年的10.6%，远超行业均值6.8%，在头部券商中处于领先位置。
- 财务表现：2020年净利润达100亿，复合增速12%。多项财务指标长期排名行业前列，2020年分类评级重回AA。
2. 投资管理：主动管理较强，公募规模领先
- 券商资管：主动管理能力突出，21Q3主动管理月均规模3,976亿，排名行业第三，主动管理占比从2016年的69%提升至21Q3的93%，仅次于中金。
- 公募基金：广发证券分别持有易方达和广发基金23%、55%的股权，二者非货币基金规模复合增速分别为33%、43%，21Q3月均规模分别排名行业第一和第二。21H1两家基金对广发证券净利润贡献合计达19%。
- 私募基金：广发信德管理资金规模超百亿，净利润波动上升，聚焦生物医药、智能制造等高成长行业。
3. 财富管理：转型成效初显，信用风险可控
- 代销收入：2020和21H1代销收入分别为5.9亿、5.2亿，同比增速达223%、191%，占经纪业务收入比重从3%提升至15%。
- 投顾团队：截至2021年11月15日，投资顾问人数达3,938人，占从业人员35%，在头部券商中排名第一。
- 信用业务：两融余额持续增长，2020年和21H1分别为843亿、917亿，利息收入排名行业前5。股票质押规模持续压降，风险可控。
4. 投资银行：风险逐步出清，业务渐入常态
- 投行风险：因康美药业事件，公司2020年投行业务收入同比大幅下降，但2021年1月和7月分别恢复保荐资格和债券承销资格。
- 项目储备：截至2021年11月15日，公司IPO项目储备有7个，投行业务将逐步恢复常态。
盈利预测及估值
- 盈利预测：预计2021-2023年公司营业收入同比增长21%、22%、17%；归母净利润同比增长18%、21%、14%。
- 每股净资产：2021-2023年BPS分别为14.14元、15.48元、17.01元，对应PB分别为1.59倍、1.45倍、1.32倍。
- 估值：采用可比公司估值法，头部券商2021E平均PB为1.85倍，给予广发证券2021年1.85倍PB，对应目标价26.16元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
- 宏观经济大幅下行：可能影响资本市场景气度、居民收入与风险偏好，进而影响公司盈利能力。
- 投行业务恢复不及预期：若后续股、债承销项目储备不足或推进缓慢，将影响投行业务相关收入。
表格摘要
表1：广发证券前十大股东（截至2021年三季度末）
| 排名 | 股东名称 | 持股数量（亿股） | 占总股本比例 |
|---|---|---|---|
| 1 | 香港中央结算(代理人)有限公司 | 17.00 | 22.31% |
| 2 | 吉林敖东药业集团股份有限公司 | 12.52 | 16.43% |
| 3 | 辽宁成大股份有限公司 | 12.50 | 16.40% |
| 4 | 中山公用事业集团股份有限公司 | 6.87 | 9.01% |
| 5 | 中国证券金融股份有限公司 | 2.28 | 2.99% |
| 6 | 香港中央结算有限公司 | 1.14 | 1.50% |
| 7 | 国泰中证全指证券公司交易型开放式指数证券投资基金 | 0.51 | 0.67% |
| 8 | 全国社保基金112组合 | 0.39 | 0.52% |
| 9 | 全国社保基金111组合 | 0.34 | 0.45% |
| 10 | 前海开源中国稀缺资产灵活配置混合型证券投资基金 | 0.34 | 0.45% |
表2：广发证券多项指标排名行业前10
| 指标 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 4 | 4 | 5 | 5 | 7 |
| 净利润 | 3 | 4 | 5 | 5 | 5 |
| 总资产 | 4 | 4 | 3 | 5 | 7 |
| 净资产 | 5 | 5 | 5 | 5 | 6 |
| 净资本 | 4 | 4 | 7 | 6 | 7 |
| 经纪业务收入 | 7 | 6 | 4 | 5 | 5 |
| 投行业务收入 | 3 | 3 | 8 | 9 | 33 |
| 资管业务收入 | 2 | 3 | 4 | 4 | 7 |
| 融资融券业务利息收入 | 4 | 4 | 5 | 6 | 4 |
| 证券投资收入 | 1 | 3 | 32 | 8 | 13 |
表3：公募基金规模排名（2021年三季度）
| 排名 | 公司名称 | 非货币理财公募基金月均规模（亿元） |
|---|---|---|
| 1 | 易方达基金管理有限公司 | 10,471 |
| 2 | 广发基金管理有限公司 | 5,961 |
| 3 | 汇添富基金管理股份有限公司 | 5,917 |
| 4 | 华夏基金管理有限公司 | 5,876 |
| 5 | 富国基金管理有限公司 | 5,709 |
| 6 | 南方基金管理股份有限公司 | 5,337 |
| 7 | 招商基金管理有限公司 | 4,677 |
| 8 | 博时基金管理有限公司 | 4,490 |
| 9 | 中欧基金管理有限公司 | 4,072 |
| 10 | 工银瑞信基金管理有限公司 | 4,010 |
表4：1H21上市券商参控股公募基金对净利润的贡献度
| 券商名称 | 公募基金名称 | 持股比例 | 基金净利润（亿元） | 券商净利润（亿元） | 基金对券商净利润贡献（%） |
|---|---|---|---|---|---|
| 广发证券 | 广发基金 | 55% | 13 | 59 | 12% |
| 广发证券 | 易方达基金 | 23% | 18 | 59 | 7% |
表5：广发证券公募基金保有规模（截至2021年三季度末）
| 公司名称 | 股票+混合公募基金保有规模（亿元） | 非货币市场公募基金保有规模（亿元） |
|---|---|---|
| 中信证券 | 1,095 | 1,135 |
| 华泰证券 | 1,079 | 1,126 |
| 广发证券 | 785 | 841 |
表6：可比公司估值表（2021E）
| 公司名称 | 股票代码 | 股价 | PB(2021E) | PB(2022E) | PB(2023E) |
|---|---|---|---|---|---|
| 中信证券 | 600030.SH | 24.30 | 1.54 | 1.43 | 1.32 |
| 华泰证券 | 601688.SH | 15.69 | 1.01 | 0.93 | 0.84 |
| 国泰君安 | 601211.SH | 17.29 | 1.06 | 0.99 | 0.92 |
| 海通证券 | 600837.SH | 12.28 | 0.96 | 0.89 | 0.81 |
| 招商证券 | 600999.SH | 17.30 | 1.43 | 1.32 | 1.25 |
| 中金公司 | 601995.SH | 48.22 | 2.92 | 2.60 | 2.33 |
| 广发证券 | 000776.SZ | 22.50 | 1.59 | 1.45 | 1.32 |
图表摘要
图1：广发证券发展历程
说明：广发证券发展历程，1991年成立，1993年正式成立，2010年和2015年分别上市。
图2：广发证券业务结构较为均衡
说明：21H1广发证券各业务收入占比分别为20%（经纪）、1%（投行）、27%（资管）、13%（利息）、22%（自营）、17%（其他）。
图3：广发证券近年来业绩稳健增长
说明：公司净利润从2014年的50亿增长至2020年的100亿，复合增速12%。
图4：广发证券ROE在同业中处于靠前位置
说明：ROE自2018年以来持续上行，2020年达10.6%，高于行业均值。
图5：广发证券资管业务手续费及佣金净收入占比高于同业
说明：资管业务手续费及佣金净收入占比高于行业平均水平。
图6：广发证券资管分部业务收入占营收比重不断提升
说明：资管业务收入占总营收比重从2013年的2%提升至21H1的27%。
图7：证券行业资管规模受资管新规影响下滑
说明：资管新规出台后，行业整体规模下滑。
图8：广发证券受托资产规模自2016年高点压降
说明：2020年广发证券受托资金规模为3,040亿元，同比略有增长，但相比2016年峰值下降58%。
图9：广发证券主动管理规模占比持续提升
说明：主动管理占比从2016年的69%提升至21Q3的93%。
图10：广发证券主动管理占比仅次于中金
说明：21Q3主动管理占比行业排名第三。
图11：广发基金非货币型基金规模持续增长
说明：广发基金非货币型基金规模持续增长，2021年三季度达5,961亿元。
图12：易方达基金非货币型基金规模持续增长
说明：易方达基金非货币型基金规模持续增长，2021年三季度达10,471亿元。
图13：广发证券代销收入持续高增
说明：代销收入从2020年的5.9亿增长至2021H1的5.2亿，同比增速达191%。
图14：广发证券代销收入占经纪业务比重不断提高
说明：代销收入占经纪业务收入比重从2017年的3%提升至21H1的15%。
图15：广发证券投顾人员占比高于其他头部券商
说明：截至2021年11月15日，投资顾问人数占从业人员35%，在头部券商中排名第一。
图16：广发证券两融余额持续增长
说明：2020年两融余额为843亿，2021H1增长至917亿。
图17：广发证券财富管理业务板块收入占比较高
说明：21H1财富管理业务收入占比达37%。
图18：广发证券主要经营区域人均GDP排名靠前
说明：公司主要经营区域为经济发达地区，如广东、浙江、江苏、上海、北京。
图19：广发证券手机证券用户数逐年增长
说明：2021年上半年手机证券用户数超3,490万，较2020年末增长9%。
图20：广发证券佣金率高于行业水平
说明：佣金率从2013年的万分之9下降至21H1的万分之3.1，但仍高于行业水平。
图21：广发证券股基成交额市占率维持在4%左右
说明：股基成交额市占率近10年维持在4%左右。
图22：广发证券近两年代理买卖证券款净收入快速增长
说明：代理买卖证券款净收入从2020年的28亿增长至2021H1的28亿，同比增长10%。
图23：广发证券股票质押规模持续压降
说明：2020年股票质押占信用资产比重仅为12%，处于较低水平。
图24：广发证券IPO项目储备逐步恢复
说明：截至2021年11月15日，公司IPO项目储备有7个。
图25：广发证券金融资产以固收类为主
说明：21H1金融资产中固收类占比65%，股票类仅占7%。
图26：广发证券投资收益具有一定波动性
说明：投资收益受市场表现影响较大，2018年因会计准则变动而大幅减少。
总结
广发证券凭借资管业务优势、财富管理布局及投行业务逐步恢复，展现出良好的盈利能力和增长潜力。公司股权结构稳定，治理完善，且在多个财务指标上排名行业前列。随着市场回暖和业务结构调整，公司未来有望实现持续增长，盈利预测和估值分析均显示其具备投资价值。然而，宏观经济下行及投行业务恢复不及预期仍是主要风险。
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