债市中期策略：谨慎追高，弱处寻机-20210607-国盛证券-47页_1mb

固定收益专题总结

核心内容概述

本报告围绕2021年上半年中国债市表现及下半年策略进行分析，指出债市经历了一轮趋势性下行，并展望了利率债和信用债市场的未来走势。

主要观点与关键信息

利率债市场

• 利率下行背景：2021年上半年利率债出现趋势性下行，主要受信用收缩、内需走弱、资金面宽松及配置力量增强影响。
• 利率走势：10年期国债利率从年初的 $3.3%$ 下降至 $3.04%$，10年国开累计下行约30bps。
• 利率下行驱动因素：
  • 信用收缩：地方债发行滞后，企业信用债融资尚未恢复，非标压缩。
  • 资金面宽松：社融增速放缓，财政存款变化平稳，货基规模上升。
  • 配置力量增强：银行资产荒，委外资金增加；外资流入，中美利差高位。
• 利率下行空间有限：基本面与资金面已反映利率下行，利差收窄空间有限。预计10年国债利率 $3%$ 是较强的阻力位。

下半年利率风险点

• 利率上升风险：地方债供给放量、外部利率上升、社融增速趋平。
• 货币政策：以对内为主，流动性保持平稳，人民币兑美元汇率在波动中升值，但政策会引导避免形成一致升值预期。

信用债市场

• 信用利差压缩：信用利差整体持续压缩，中低等级信用债表现更显著。
• 信用基本面：
  • 违约事件同比下降，信用评级调整与经营基本面不一致。
  • 城投债风险继续分化，中资质地区融资恢复，弱资质地区风险依然较高。
  • 产业债在基本面支撑下，信用风险改善。
• 信用修复机会：
  • 城投债：关注中资质地区（如湖南、福建等）修复机会。
  • 产业债：经营性现金流改善，存量债规模下降。
  • 地产债：关注疫情冲击下“拿地-销售”双维度表现良好的房企。

可转债市场

• 市场表现：上半年向中枢回归，股票行业分化收敛。
• 配置策略：
  • 中低价品种仍是主战场，关注高景气度品种。
  • 基于隐含波动率分位数择时操作，避免过于频繁。

下半年市场展望

利率债

• 供给压力：下半年政府债券发行放量，特别是专项债，预计国债净融资规模2.17万亿，地方债净供给3.13万亿。
• 资金配置力量：银行资产荒缓解，委外资金减少；基金配置力量减弱。
• 汇率与外资：人民币兑美元汇率震荡上行，但不会形成单边预期。中美利差收窄可能减弱外资流入。

信用债

• 信用利差变化：不同行业与区域信用利差变动较大，非银金融、医药生物等行业利差上行，而交通运输、电子等行业利差下行。
• 政策影响：5月信用市场体现保存量兑付、控债务增量的政策思路，市场环境有所改善。

可转债

• 供需均衡：供给平稳，需求旺盛，市场整体保持均衡。
• 策略建议：关注高景气度品种，控制回撤，避免过度激进。

风险提示

• 政策调整：政策超预期可能影响市场走势。
• 疫情发展：疫情反复可能对经济和市场产生影响。

作者信息

• 分析师：杨业伟、张伟
• 研究助理：李清荷、李顺帆、赵增辉、朱美华

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图表目录

• 图表1：年初以来利率震荡下行
• 图表2：社融增领先于利率见顶
• 图表3：专项债发行节奏偏慢
• 图表4：财政存款变化
• 图表5：票据转贴现利率领先于贷款投放
• 图表6：货基规模在4月攀升至9.6万亿
• 图表7：工业生产平稳，服务业表现走弱
• 图表8：外需持续走强而内需有所走弱
• 图表9：美国商品需求提升，自外进口需求提升
• 图表10：周边经济体出口增速快速攀升
• 图表11：居民消费增速低于居民收入增速
• 图表12：城镇私营部门工资水平与增速高度正相关
• 图表13：政府债券发行节奏缓慢，基建增速回落
• 图表14：社融增速放缓预示房地产销售增速回落
• 图表15：政府债券发行节奏缓慢，基建增速回落
• 图表16：疫情后工业应收账款增速持续高于营收
• 图表17：农民工就业远低于疫情前水平
• 图表18：劳动力转移与食品价格走势高度相关
• 图表19：央行公开市场操作平稳
• 图表20：资金价格保持在政策利率附近
• 图表21：美元指数处于贬值趋势之中
• 图表22：美元贬值带动人民币兑美元汇率升值
• 图表23：国债+新增一般地方债与当年一般公共预算赤字相当
• 图表24：新增专项债发行规模与当年预算相当
• 图表25：历史上的国债供给节奏
• 图表26：2021年下半年国债供给预测
• 图表27：2021年地方政府债券发行预测
• 图表28：政金债发行偿还比
• 图表29：2021年政金债券发行预测
• 图表30：2021年下半年利率债供给预测
• 图表31：1-4月银行债券投资规模低于往年
• 图表32：银行购买利率
• 图表33：中美利差与外资流入
• 图表34：人民币汇率与外资流入
• 图表35：不同等级信用利差及国开债收益率曲线
• 图表36：2015年以来信用债发行与净融资情况
• 图表37：2015年以来债券提前兑付和回售情况
• 图表38：2018-2021年5月主体评级调整情况
• 图表39：2021年1-5月各行业主体评级上调情况
• 图表40：2021年1-5月各行业主体评级下调情况
• 图表41：2014-2021年5月违约发行主体情况
• 图表42：2018年至2021年5月违约主体企业性质分布
• 图表43：违约债券行业分布
• 图表44：截至2021年5月末行业信用利差情况
• 图表45：截至2021年5月末年区域信用利差情况
• 图表46：4月以来偏离均值呈下降趋势
• 图表47：4月以来周高估值成交占比呈降低趋势
• 图表48：钢铁行业利差和利润总额走势近期有所背离
• 图表49：高频数据显示吨钢毛利与信用利差同样在近期背离
• 图表50：发债钢铁企业2020年相关指标情况
• 图表51：山西煤企经营性现金流对债务覆盖倍数测算
• 图表52：四川省汶川地震后财政自给率
• 图表53：“融资成本-压降难度”矩阵图
• 图表54：城投债不同区域超额利差所处分位数
• 图表55：2019年各省GDP与增速
• 图表56：唯一县级平台平均估值与打分结果分布图
• 图表57：产业债不同区域超额利差所处分位数
• 图表58：今年以来发行地产债各评级发行情况
• 图表59：2020年各属性地产债规模与平均估价收益率
• 图表60：今年以来Top200房企发债情况
• 图表61：今年发行地产债较全体产业债超额利差情况
• 图表62：今年发行AAA地产债较产业债超额利差情况
• 图表63：房地产开发企业主体评级上调情况
• 图表64：房地产开发企业违约情况
• 图表65：各行业违约债券余额情况
• 图表66：各行业违约发行人个数情况
• 图表67：部分两地发债企业债券发行情况
• 图表68：25家房企疫情冲击下“拿地-销售”双维度框架得分
• 图表69：地产债不同评级信用利差
• 图表70：中证转债指数年初以来走势
• 图表71：主要指数2021年涨跌幅
• 图表72：2021年以来各行业股票涨跌幅
• 图表73：各行业估值水平
• 图表74：转债市场加权平均隐含波动率
• 图表75：不同平价区间转债隐含波动率与分位数
• 图表76：存管转债数量与面值
• 图表77：转债发行情况
• 图表78：可转债投资者结构
• 图表79：公募基金持有转债市值与比例
• 图表80：股债性价比（市盈率角度）
• 图表81：股债性价比（股息率角度）
• 图表82：M1-PPI能较好地刻画股市流动性
• 图表83：沪深300估值依旧偏高
• 图表84：中证500指数进入高性价比区间
• 图表85：中证1000指数进入高性价比区间
• 图表86：转债配置的4个象限