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债券市场点评报告总结：平中见奇——从三季度货币政策执行报告看新时代货币政策

核心内容概述

2017年三季度货币政策执行报告体现了中国央行在新时代背景下对货币政策框架的深化与完善，重点包括双支柱调控框架的强化、货币政策目标的调整、票据融资利率的变化、货币乘数与超储率的联动、公开市场操作的模式化以及跨境资本流动宏观审慎政策的调整。报告整体传递出“稳健中性”的货币政策基调，同时关注金融体系的去杠杆和实体经济的融资需求变化。

主要观点

1. 新时代的双支柱调控框架：货币政策+宏观审慎

• 央行在报告中再次强调“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，并将其纳入专栏讨论。
• 该框架旨在应对金融周期的挑战，将金融风险与经济周期分开调控。
• 货币政策关注通胀与经济增长，宏观审慎政策关注广义信贷与房地产价格等金融指标。
• 与全球其他央行相比，中国央行在这一框架上的探索走在前列。

2. 下一阶段货币政策任务聚焦“高质量发展”

• 报告中删除了“稳增长”表述，增加了“高质量发展”。
• 这一调整体现了央行对十九大精神的贯彻，强调金融支持实体经济的质量和效益。
• 预示未来货币政策将更关注结构性问题，而非单纯追求经济增长速度。

3. 票据融资利率由升转降，融资需求或转弱

• 9月票据融资加权平均利率为4.98%，较6月下降0.41%，出现由升转降的迹象。
• 一般贷款和个人住房贷款利率仍呈上升趋势，可能受银行负债成本上升影响。
• 贷款总体需求指数连续两季度下滑，预示实体经济融资需求可能迎来拐点。

4. 金融机构超储率下降，货币乘数上升，预告定向降准

• 9月金融机构超储率为1.3%，继续下降。
• 超储率下降与货币乘数上升是相互关联的现象，反映银行体系信贷扩张压力。
• 央行宣布对普惠金融实施定向降准，以优化信贷结构、缓解银行准备金压力。

5. 公开市场操作模式化，启用63天逆回购操作

• 央行明确公开市场操作的节奏和方式，包括每月一次的MLF操作和逆回购操作。
• 启用63天逆回购操作，旨在对冲财政季节性波动，提高资金面稳定性。
• 此举有助于增强市场对货币政策的预期管理，优化利率期限结构。

6. M2增速走低与金融去杠杆、上年基数高有关

• M2增速放缓主要由金融体系去杠杆和上年基数高引起。
• 金融机构股权及其他投资同比少增，拖累M2增长。
• 财政存款上升也对M2形成压制。
• 央行指出M2与实体经济的相关性下降，不再过度关注其增速。

7. 调整跨境资本流动宏观审慎政策，增强汇率弹性

• 央行下调远期售汇外汇风险准备金征收比例至零，取消穿透式管理。
• 旨在增强人民币汇率双向浮动的弹性，避免持续单向升值或贬值。
• 9月调整与人民币升值压力有关，有助于防范资本流入带来的金融风险。

关键信息

• 双支柱调控框架：货币政策与宏观审慎政策协同，应对金融周期挑战。
• 政策目标转向：从“稳增长”转向“高质量发展”，反映经济转型方向。
• 票据融资利率变化：由升转降，显示实体经济融资需求可能转弱。
• 超储率与货币乘数：超储率下降，货币乘数上升，央行预告定向降准。
• 公开市场操作模式化：63天逆回购操作启用，增强流动性管理能力。
• M2增速放缓原因：金融去杠杆、财政存款增加、与实体经济脱钩。
• 汇率政策调整：增强人民币汇率弹性，防止持续升值或贬值。

图表要点

• 图1：贷款总体需求指数连续两季度下滑，显示融资需求减弱。
• 图2：金融机构超储率继续下降，反映流动性管理压力。

总结

三季度货币政策执行报告表明，中国央行正逐步构建适应新时代经济发展的货币政策体系，强调宏观审慎与货币政策的协同，同时关注金融风险防控与实体经济高质量发展。票据融资利率的下降和贷款需求指数的持续下滑，预示融资需求可能进入调整期。央行通过定向降准和模式化的公开市场操作，积极应对流动性变化和金融体系去杠杆带来的挑战。此外，通过调整跨境资本流动政策，央行试图增强人民币汇率的双向弹性，以维护金融稳定。整体来看，货币政策在稳健中寻求结构性优化，以适应经济转型和金融深化的新要求。