信用收缩系列研究之四：企业债券如何收缩？-20210428-浙商证券-13页_715kb

企业债券如何收缩？总结

核心观点

本报告为信用收缩系列研究的第四篇，重点分析企业债券融资对社会融资规模（社融）的影响。综合信用环境收紧、隐性债务置换及非线性信用收缩的不确定性，预计2021年社融中企业债券项目将同比少增1-1.5万亿元左右，回落压力较2018年去杠杆时期更为显著。企业债券项目是今年社融结构中最大的非线性收缩风险点，尤其是明星债和城投债，一旦出现信用风险，可能引发风险传染。相比之下，信贷、政府债券及非标项目受政策调控影响较大，具有较强的可控性。非线性信用收缩风险最可能出现在三季度。

主要因素分析

1. 信用环境收紧

• 政策基调：2021年政策总基调为稳杠杆，体现为信用收缩。
• 融资成本上升：信贷支持边际减弱，非标严控，导致企业融资成本上升，资金链脆弱企业信用风险加剧。
• 经济增速波动：经济增速前高后低，企业违约风险较去年有所提高，信用利差走阔，企业债券融资回落。

2. 隐性债务置换

• 专项债置换城投债：2020年下半年以来，财政资金支持实体经济发展较为充裕，可能通过“改革加置换”方式用新增专项债置换部分隐性债务，尤其是高风险城投债。
• 影响社融结构：被置换的城投债原本计入企业债券项目，因此今年企业债券融资将面临更大幅度的少增。

3. 非线性信用收缩风险

• 风险触发点：明星债和城投债一旦出现违约，可能引发系统性风险。
• 风险时点：三季度为非线性信用收缩风险最可能发生的时期，原因包括信用债到期量较高、经济基本面稳健及市场情绪波动。

风险提示

• 风险传染：明星债或城投债违约可能引发风险传染，尤其在经济较好时，地方政府托底意愿可能减弱。
• 债市情绪：当前债市对优质资产（如AAA国企、城投债）偏好明显，信用利差已降至历史低位，风险集中于优质资产，易引发非线性收缩。
• 外部因素：海外疫情不确定性及中美博弈可能扰动外需及经济基本面，影响货币政策节奏。

抵补变量分析

1. 信贷投放

• 对冲作用：一旦企业债券出现非线性收缩，信贷投放可能成为主要的对冲变量。
• 政策支持：在资管新规过渡期的最后一年，监管可能阶段性放缓，表内信贷支持力度相对稳定。

2. 政府债券

• 财政主导：政府债券融资主要受财政安排影响，政策可控性较低，对社融的短期支撑具有不确定性。

3. 非标项目

• 上行空间有限：非标项目受监管压制，难以成为主要对冲力量。

关键数据与图表说明

• 信用债发行结构短期化：2020年以来，短期债券发行占比显著提升，2021年一季度短期融资券发行金额仍高于2019年。
• 信用利差走阔：2020年11月永煤违约事件后，央企和地方国企信用利差显著走阔，而民企利差走阔幅度较小。
• 国企违约占比上升：2021年截至4月26日，国企违约金额占整体违约金额的比重达到63.3%，风险持续上升。
• 城投债到期高峰：2021年城投债总到期规模为3.29万亿元，较2020年增加5400亿元，三季度到期量仍较高。
• 区域负债率差异：经济发达地区如上海、北京、江苏、广东负债率较低，而青海、贵州等省份负债率较高，超过国际警戒线。

结论

企业债券融资在2021年将面临较大回落压力，预计同比少增1-1.5万亿元。非线性收缩风险主要集中于三季度，主要受明星债和城投债信用风险影响。信贷投放可能成为主要的对冲变量，而政府债券和非标项目的作用相对有限。整体来看，企业债券收缩对社融的拖累较大，需重点关注风险传染的可能性及政策调控效果。