信用收缩系列研究之四：企业债券如何收缩？-20210429-浙商证券-13页_749kb

报告摘要

企业债券如何收缩？总结

核心内容

本报告为信用收缩系列研究的第四篇，聚焦企业债券融资对社会融资规模（社融）的影响。报告指出，2021年企业债券融资将面临较大的回落压力，预计全年同比少增1-1.5万亿元，回落幅度较2018年去杠杆时期更为显著。企业债券项目是社融结构中今年最可能出现非线性收缩风险的领域，需重点关注明星债和城投债的信用风险及潜在的传染效应。

主要观点

信用收缩背景
- 2021年政策基调为“稳杠杆”，信用环境整体收紧。
- 企业融资端压力加大，融资成本上升，部分资金链脆弱企业信用风险加剧。
- 2020年疫情后宽松政策退出，结构性货币政策持续，企业债券融资面临回落压力。
企业债券少增的三大因素
- 信用环境收紧：融资成本上行，企业违约风险提高，信用利差走阔。
- 隐性债务置换：通过“改革加置换”方式，部分新增专项债将用于置换城投债，导致企业债券融资规模减少。
- 非线性信用收缩风险：三季度可能出现非线性信用收缩，主要源于明星债和城投债的信用风险，尤其是经济发达地区弱城投债。
非线性收缩风险的特征
- 明星债和城投债因资质好或有政府信用背书，受市场青睐。
- 一旦发生违约，可能引发市场恐慌和风险传染，尤其是经济景气度高时，地方政府托底意愿减弱。
- 债市抱团情绪浓厚，优质信用债利差已降至历史低位，风险集中于优质资产，容易引发非线性收缩。
信贷作为对冲变量
- 企业债券出现非线性收缩时，信贷投放可能成为重要对冲工具。
- 今年是资管新规过渡期最后一年，非标项目虽受监管影响，但仍有对冲作用。
- 政府债券受财政安排影响，政策可控性较低，对社融的支撑具有不确定性。
- 表内信贷支持力度相对较强，可能是主要对冲方式。

关键信息

社融企业债券项目少增预测：预计全年少增1-1.5万亿元，较2018年去杠杆时期更为趋紧。
非线性收缩风险时点：三季度为最可能的非线性收缩风险发生时间点。
信用债结构短期化：2020年以来信用债发行结构呈现短期化趋势，短融占比提升至44.5%。
违约主体特征：国企违约占比持续上升，2021年4月数据显示国企违约金额占整体违约金额的63.3%。
城投债风险：经济发达地区弱城投债风险较高，需警惕。
风险传染机制：明星债或城投债违约可能引发市场信心下降，导致信用利差走阔，信用债融资大幅回落。
政策支持与对冲：央行可能通过流动性投放维稳，但非标项目受限，信贷成为主要对冲手段。

风险提示

海外疫情不确定性可能影响外需，进而扰动我国经济基本面。
中美博弈可能改变货币政策节奏。
风险传染可能引发非线性信用收缩，需密切关注。

附：相关数据与图表说明

图1：信用债发行结构短期化趋势（2021年1月至4月26日）
图2：央企、地方国企与民企信用利差对比
图3：2020年信用债取消发行规模统计
图4：2021年1月企业债券净融资额周数据改善
图5：2021年1月社融口径企业债券融资提升
图6：2021年1-3月信用债净融资规模分布（各省市）
图7：民企、国企、城投净融资对比
图8：AAA城投信用利差波动下行
图9：AA城投信用利差近期有所抬头
图10：国有企业违约金额比重攀升
图11：2020年以来国企违约金额占比变化
图12：新增违约主体中国企占比持续上升
图13：2020年各省负债率分布
图14：2021年二、三季度信用债到期量较高
图15：2021年二季度城投债到期量较高

附：相关报告与正文目录

正文目录：
1. 信用环境收紧+隐性债务置换+非线性信用收缩不确定性，预计企业债券融资少增1-1.5万亿
2. 企业债券项目为社融结构中非线性收缩风险最大
  - 2.1 债市抱团情绪浓厚
  - 2.2 国企违约风险仍需关注
  - 2.3 城投债提示关注经济发达地区弱城投风险
  - 2.4 非线性信用收缩风险时点最可能在三季度
3. 信贷可能作为非线性信用收缩时的抵补变量