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企业债券如何收缩？总结

核心观点

企业债券融资在2021年社融构成中将面临较大回落压力，预计同比少增1-1.5万亿元左右，幅度相对较大。这一回落主要由以下三方面因素叠加导致：

1. 信用环境收紧：货币政策退出宽松、结构性支持政策强化，企业融资成本上升，部分资金链脆弱企业信用风险加剧。
2. 隐性债务置换：通过“改革加置换”方式，新增专项债可能用于置换高风险城投债，使得企业债券融资规模减少。
3. 非线性信用收缩风险：三季度可能成为非线性收缩风险的集中爆发期，重点关注明星债和城投债的信用风险，警惕风险传染。

主要观点

1. 企业债券融资回落幅度较大

• 2021年社融中，企业债券融资将出现较大幅度的少增。
• 企业债券融资回落压力较2018年去杠杆时期更为趋紧。
• 信用利差走阔，融资成本上升，叠加经济增速前高后低，企业违约风险增加。

2. 非线性收缩风险集中在企业债券

• 企业债券是今年社融结构中最大的不确定性，可能引发非线性收缩。
• 明星债（如AAA国企或民企债、城投债）因资质好或具有政府信用背书，受投资者青睐，但经济越好，违约风险越高。
• 地方政府对信用债违约的托底意愿可能因经济环境较好而减弱，一旦出现违约事件，可能引发市场恐慌，导致信用债流动性受限。

3. 债市抱团情绪浓厚，风险集中

• 债市对优质资产（如AAA信用债）偏好明显，导致信用利差降至历史低位。
• 过度集中于优质资产可能加剧风险，一旦出现违约，市场情绪可能迅速扩散。
• 永煤事件后，AA城投债信用利差有所抬头，反映市场风险偏好下降。

4. 国企违约风险上升

• 2020年以来，国企违约金额占总违约金额比重持续上升。
• 2021年4月数据截至，国企违约金额占比达63.3%。
• 海航集团破产重整事件加剧了国企违约风险。

5. 城投债风险需关注经济发达地区弱城投

• 城投债融资规模扩大，但存在或有债务风险。
• 经济发达地区部分弱城投平台因基本面支撑不足，可能成为风险点。
• 改革加置换方式可能对部分高风险城投债提供支撑，但也可能打破其他城投债的刚兑预期。

6. 非线性信用收缩风险时点在三季度

• 三季度信用债到期量仍处于较高水平，经济基本面稳健，是信用风险暴露的重要时间窗口。
• 城投债在3月和4月到期量较高，但二季度风险相对可控，三季度更易出现非线性收缩。

7. 信贷作为对冲变量

• 一旦出现非线性信用收缩，表内信贷可能成为重要的对冲手段。
• 虽然资管新规过渡期临近结束，非标项目难以大幅上行，但表内信贷仍具备较强政策可控性。
• 政府债券受财政安排影响，对社融的短期支撑具有不确定性。

关键信息

• 信用环境收紧：政策退出宽松，企业融资压力上升，信用利差走阔。
• 隐性债务置换：新增专项债可能置换高风险城投债，减少企业债券融资规模。
• 非线性收缩风险：三季度可能成为风险集中爆发期，重点关注明星债和城投债。
• 风险传染机制：一旦出现违约事件，可能引发市场恐慌，导致信用债流动性受限。
• 政策可控性：信贷、政府债券、非标项目走势具有较强政策可控性，而企业债券风险更具不确定性。
• 债务结构短期化：信用债发行期限缩短，增加到期压力和违约风险。
• 区域差异：经济发达地区弱城投风险较高，欠发达地区城投风险相对较低。

风险提示

• 海外疫情不确定性可能影响外需及我国经济基本面。
• 中美博弈可能改变货币政策节奏。
• 非线性信用收缩风险可能引发市场波动，需重点关注。

相关报告

• 本系列报告为信用收缩研究系列第四篇，前几篇包括《政府债如何收缩？》等。

图表目录（摘要）

• 图1：信用债发行结构短期化趋势
• 图2：央企、地方国企利差显著走阔
• 图3：2020年信用债取消发行规模统计
• 图4：1月企业债券净融资额明显改善
• 图5：1月社融口径企业债券融资提高
• 图6：2021年1-3月信用债净融资规模统计
• 图7：民企、国企、城投净融资对比
• 图8：AAA城投信用利差低位运行
• 图9：AA城投信用利差近期抬头
• 图10：国企违约金额占比攀升
• 图11：2020年以来国企违约占比新高
• 图12：新增违约主体中国企占比持续上升
• 图13：2020年各省负债率分布
• 图14：2021年二、三季度信用债到期量较高
• 图15：2021年二季度城投债到期量较高

数据表格（摘要）

• 表1：2021年5-12月信用债偿还规模统计（亿元）

分析师信息

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