信用债定价系列专题二：担保何时被市场认可如何定其溢价-20171016-兴业研究-11页-1mb

信用债担保有效性与溢价定价分析总结

核心内容概述

本报告探讨了市场对信用债担保有效性的认知逻辑，并提出了基于市场有效假设的担保溢价定价方法。通过分析担保方与被担保方的隐含评级差异，揭示了担保有效性与被担保方自身信用资质之间的关系。最终，报告基于信评结果，制定了适用于不同担保类型的担保溢价合理定价方法。

主要观点

1. 市场对担保有效性的认知逻辑

• 市场对担保有效性的判断基于隐含评级差异，而非外部评级。
• 担保方与被担保方的隐含评级越接近，市场对担保的认可度越高。
• 若被担保方隐含评级接近或等于担保方隐含评级，说明担保有效；反之则无效。

2. 担保有效性与被担保方资质的关系

• 被担保方资质越好（隐含评级或外部主体评级越高），市场对担保的认可度越高。
• 被担保方隐含评级在 AAA-及以上 或主体评级在 AA+及以上 时，担保基本有效。
• 被担保方隐含评级在 BBB+及以下 或主体评级在 A及以下 时，担保基本无效。
• 市场对担保有效性的认可度与担保方资质、财务数据、企业性质等无直接关系。

3. 三种担保类型的有效性判断

• 关联方担保（母公司、兄弟公司等）：
  • 担保完全有效：被担保方隐含评级 AAA-及以上 或主体评级 AA+及以上。
  • 担保基本无效：被担保方隐含评级 BBB+及以下。
• 专业机构担保（如中债信用增信、中国投融资担保等）：
  • 担保完全有效：被担保方隐含评级 AAA-及以上 或主体评级 AA+及以上。
  • 担保基本无效：被担保方隐含评级 BBB+及以下 或主体评级 A+及以下。
• 非关联方担保（无关公司、账款往来公司等）：
  • 担保完全有效：被担保方隐含评级 AAA及以上 或主体评级 AA+及以上。
  • 担保基本无效：被担保方隐含评级 BBB+及以下 或主体评级 A及以下。

4. 市场对担保类型的有效性认可排序

• 市场对担保有效性的认可程度为：关联担保 > 专业机构担保 > 非关联担保。
• 关联担保因与被担保方存在密切关系，市场认可度最高；非关联担保因担保动机复杂，认可度最低；专业机构担保则处于中间位置。

关键信息

担保有效性判断依据

担保溢价合理定价方法

1. 第一步：确定被担保主体在无担保时的信评打分（R）。
2. 第二步：确定无担保时的定价（A），利用收益率曲线。
3. 第三步：确定相同剩余期限的担保方债券的定价（B）。
4. 第四步：根据主体信评打分确定参数N，其中：
   • R越弱，N越大。
   • N的范围因担保类型不同而有所区别。
   • 可根据机构的风险偏好进行适当调整。
5. 第五步：根据R的等级进行最终定价：
   • R在担保完全有效门槛及以上：Y = Min(A, B)
   • R在担保有效无效门槛之间：Y = B + (A - B) × N
   • R在担保基本无效门槛及以下：Y = A

结论

• 市场对担保有效性的判断主要依赖于被担保方的信用资质，而非担保方本身。
• 担保溢价的定价应基于市场对担保效果的认可程度，通过隐含评级差异进行判断。
• 三种担保类型的有效性门槛不同，关联担保认可度最高，非关联担保最低。
• 定价方法具有通用性，可根据机构信评体系进行参数调整，实现对担保溢价的合理计算。

数据来源与免责声明

• 数据来源：Wind、兴业研究
• 本报告基于市场有效假设，提供的是分析逻辑与方法，不构成投资建议或要约。
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