20171016-兴业研究-信用债定价系列专题二_担保何时被市场认可_如何定其溢价__11页_1mb

信用策略专题总结：担保何时被市场认可？如何定其溢价？

核心内容

本文围绕信用债定价中的担保溢价问题展开，分析了市场对担保有效性的认知逻辑，并提出了一套基于隐含评级和信评结果的担保溢价定价方法。文章强调，市场对担保的认可度与被担保方自身信用资质密切相关，而与担保方资质、财务数据、企业性质等因素无直接关系。

主要观点

1. 市场对担保有效性的认知逻辑

• 市场对担保有效性的判断主要体现在债券的隐含评级与担保方隐含评级之间的级别差。
• 若市场对担保效果认可度高，被担保方隐含评级应接近或等于担保方隐含评级；反之则差距较大。
• 评级机构的债项评级与市场认知存在差异，主要因为外部评级可能存在虚高、评级调整跨度大、担保效果难以量化等问题。

2. 担保受认可度与被担保方自身资质相关

• 被担保方信用资质越好（隐含评级或主体评级越高），市场对担保的认可度越高。
• 被担保方隐含评级为 AAA-及以上 或主体评级为 AA+及以上 时，担保完全有效；隐含评级为 BBB+及以下 或主体评级为 A及以下 时，担保基本无效。
• 担保有效性随被担保方资质减弱而下降，表现为级别差逐渐增大。

3. 不同担保形式的有效性差异

• 关联方担保：市场认可度最高，担保完全有效时被担保方隐含评级为 AAA-及以上 或主体评级为 AA+及以上；无效时隐含评级为 BBB+及以下。
• 专业机构担保：市场认可度居中，担保完全有效时被担保方隐含评级为 AAA-及以上 或主体评级为 AA+及以上；无效时隐含评级为 A-及以下。
• 非关联方担保：市场认可度最低，担保完全有效时被担保方隐含评级为 AAA及以上 或主体评级为 AA+及以上；无效时隐含评级为 BBB+及以下 或主体评级为 A及以下。

4. 市场认可度排序

• 关联担保 > 专业机构担保 > 非关联担保。
• 关联担保因与发债主体存在关系，市场更倾向于认可其有效性。
• 非关联担保因可能存在互保、账款往来等复杂动机，市场认可度较低。
• 专业机构担保因其中立性，处于中间位置。

关键信息

1. 担保溢价的定价逻辑

• 担保溢价的定价应基于市场对担保有效性的认可程度，而非单纯依赖外部评级。
• 采用隐含评级作为主要参考指标，因其能更真实反映市场对主体风险的认知。
• 若继续使用隐含评级判断，则可能陷入“价格推出资质，资质又推出价格”的循环，因此需结合信评结果进行判断。

2. 担保溢价定价方法

• 步骤一：确定被担保方在无担保时的信评打分（R）。
• 步骤二：根据收益率曲线确定无担保时的债券定价（A）。
• 步骤三：确定相同剩余期限的担保方债券定价（B）。
• 步骤四：根据R值确定参数N（0 < N < 1），N值越小，担保效果越强。
• 步骤五：
  • 若R值高于担保完全有效门槛，则收益率取担保方与被担保方中较低者（Y = Min(A, B)）。
  • 若R值处于担保有效与无效的中间段，则采用插值法计算收益率（Y = B + (A - B) × N）。
  • 若R值低于担保无效门槛，则担保基本无效，收益率仍为A。

3. N参数设置原则

• N值需符合“主体资质越弱，N值越大”的趋势。
• 不同担保类型下N值的范围有所区别。
• 可根据机构的风险偏好进行适当调整。

结论

• 市场对担保有效性的判断逻辑与评级机构不同，应以隐含评级和信评结果为依据。
• 被担保方自身资质是决定担保有效性的关键因素。
• 担保溢价定价需结合担保类型、被担保方资质及市场对担保的认可度进行合理判断。
• 文章提出了一套适用于不同机构的通用担保溢价定价方法，具有较强的实践指导意义。

附录：担保有效性判断标准（基于信评结果）

数据来源

• Wind
• 兴业研究

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