广发宏观：资金空转、金融杠杆与金融监管-20210702-广发证券-13页_709kb

广发宏观：资金空转、金融杠杆与金融监管分析总结

核心内容概述

本文是广发证券宏观研究团队对前期流动性分析文章的补充，重点围绕狭义流动性供给与需求、金融杠杆的度量、资金空转的模式以及金融监管对流动性的影响进行深入探讨。文章旨在厘清流动性分析中的关键概念与逻辑关系，帮助读者更准确地理解货币市场利率的形成机制。

一、狭义流动性的供给与需求

1.1 狭义流动性定义

狭义流动性通常被定义为超储（超额准备金）与货币市场利率（如DR007、R007、GC007等）的组合。其供给与需求的界定是判断货币市场利率变化的核心。

1.2 供给与需求的两种分析范式

• 范式一：狭义流动性供给为超储，需求为支付清算与预防性需求，如缴税、跨行转账、取现、缴准等。
• 范式二：狭义流动性供给为信用货币（银行同业贷款 + 非银存款 + 企业/居民存款），需求为金融机构债市加杠杆（如公募债基质押债券融资）。

1.3 分析范式的争议与问题

• 范式一认为超储是基础货币，而范式二认为超储只是资金清算工具，实际供给来自信用货币。
• 两种范式都存在界定混乱的问题，尤其在供给端与需求端的匹配上。
• 实际上，狭义流动性供给与需求应明确区分，供给为信用货币，需求为金融机构加杠杆行为。

1.4 供给端与需求端的逻辑关系

• 金融机构加杠杆（如债市融资）是流动性需求端，其资金来源于信用货币（如非银存款、企业/居民存款）。
• 超储在整个过程中并未被消耗，仅作为资金清算工具。

二、金融杠杆与资金空转

2.1 金融杠杆的分类

• 微观杠杆：体现在具体金融资产的杠杆水平，如股票和债券的加杠杆。
  • 股票加杠杆：通过配资、融资或结构化产品。
  • 债券加杠杆：通过回购养券模式，如质押债券融资。
• 中观杠杆：体现在银行与非银之间的业务往来，如拆借、同业投资等。

2.2 资金空转的两种模式

模式一：中观层面的金融加杠杆

• 银行投资非银资管产品或拆借资金给非银 → 非银存款增加 → 非银投资同业存单等 → 资金回流银行。
• 观测指标包括：金融机构信贷收支表中的股权及其他投资、对非银贷款；其他存款类机构对其他金融机构债权；同业资管产品规模；非银存款规模及增速。

模式二：实体参与的加杠杆

• 企业低息发债/贷款 → 投资高息理财/结构性存款/股票等 → 高息理财/结构性存款加杠杆 → 投资信用债。
• 观测变量为：票据利率/企业债券融资利率与理财收益率的利差；债市微观杠杆水平。

三、金融监管对流动性的影响

3.1 监管作用视角

• 负债端监管：如2016-2017年对银行同业与资管业务的整顿，导致狭义流动性收缩，社融受压。
• 资产端监管：如2018年对非标业务的限制，导致广义流动性收缩，狭义流动性宽松。

3.2 监管影响的持续性

• 事件性监管：如2017年“三三四”检查，影响短暂，衰减快。
• 规则性监管：如资管新规，影响持续时间较长，通常为1-2年。
• 框架性监管：如MPA考核，影响长期且系统性，如季末月资金面波动。

3.3 MPA考核对流动性的影响

• MPA考核包含广义信贷和流动性两大核心指标。
• 广义信贷的考核限制包括同比增速上限和资本充足率约束。
• 季末银行为满足考核要求，可能压缩对非银的拆借和同业投资，导致非银资金供给减少，货币市场利率上行。

四、关键信息与主要观点

4.1 主要观点

• 狭义流动性供给与需求需清晰区分，不能混淆基础货币与信用货币。
• 金融机构加杠杆与企业加杠杆在本质上有相似性，但形成的是不同利率。
• 资金空转是流动性扰动的重要来源，分为金融内部与实体参与两类。
• 金融监管对流动性的影响取决于其作用端（负债端或资产端）及监管性质（事件性、规则性、框架性）。

4.2 关键信息

• 狭义流动性供给：信用货币（同业贷款、非银存款、居民与企业存款）。
• 狭义流动性需求：金融机构加杠杆（如债市融资）。
• 资金空转：导致流动性收敛，是央行关注的重点。
• 金融监管：对流动性的影响具有显著差异，需具体分析其作用端与监管强度。

五、风险提示

• 对狭义流动性供需的理解出现偏差，可能影响对货币市场利率的判断。
• 金融杠杆与资金空转的观测与度量存在困难，需结合多种指标进行分析。

六、总结

本文系统梳理了狭义流动性、金融杠杆、资金空转与金融监管之间的关系，强调了流动性分析中供给与需求的区分及监管影响的多维性。在实际操作中，由于数据获取与预测难度，短期流动性判断较为困难，需结合多方面信息综合分析。