20150322-川财证券-二季度宏观流动性专题_经济不稳_宽松不止_16页_943kb

2015年二季度宏观流动性专题总结

核心内容

2015年二季度，中国宏观经济处于筑底期，货币政策仍以宽松为主。面对全球总量宽松趋势和美国加息预期的双重影响，央行从被动应对热钱流入转向主动投放流动性，以应对资金外流压力。同时，由于社会融资结构改善与“宽信用”进展缓慢，货币政策需持续宽松以支持经济复苏。

主要观点

• 流动性新常态：央行已进入主动投放流动性的阶段，不再依赖单一的外汇占款模式，而是通过多种货币政策工具如SLF、MLF、降准和降息等来调节市场流动性。
• “宽货币”向“宽信用”传导缓慢：尽管货币政策持续宽松，但由于存量债务滚动带来的挤出效应以及企业融资需求恢复有限，信用扩张仍未显著。
• 二季度货币政策宽松持续：通缩压力大于通胀，经济筑底期尚未结束，货币政策仍需保持宽松以支持实体经济。
• 降息与降准空间存在：二季度预计有一次降息，两次降准。降息时间可能落在4月下旬至五月，降准则因流动性缺口和市场资金价格波动而存在较大概率。
• 信用扩张有望在下半年突破：随着信托到期压力缓解、地方政府债务处理推进以及注册制等政策出台，社会融资需求有望逐步改善，推动信用扩张。

关键信息

一、货币政策宽松趋势

• 央行通过多种工具维持流动性宽松，包括两次降息、一次降准以及创新货币政策工具如SLF和MLF的运用。
• 2015年M2目标增速为12%，作为政策宽松的底线，同时为宽松政策留有向上空间。
• 基础货币缺口测算显示，全年需弥补约2.7万亿元，其中二季度仍需两次全面降准以补充流动性。

二、资金外流与外汇占款趋势

• 美国加息预期提升，美元指数上涨，导致国际套利资金流出，外汇占款持续下行。
• 人民币汇率呈现双向波动，央行在二季度前将维持中性态度，以应对资金外流压力。

三、经济筑底与企业融资成本

• 二季度经济仍处于筑底期，产能、库存和出口疲软制约了经济复苏。
• 企业融资成本仍高于盈利水平，货币政策仍需保持宽松以降低融资成本。

四、信用扩张的潜在突破口

• 信托到期压力缓解：2015年三季度信托到期量显著减少，滚动资金需求放缓。
• 地方政府债务处理：1万亿债务置换及市政债和PPP模式的推广，有助于改善地方政府债务结构，释放信用需求。
• 直接融资增长：注册制等政策的出台将促进股权融资增长，逐步替代城投债，改善融资结构。

五、政策影响与市场预期

• 存款保险制度的推出可能对二季度流动性产生一定影响，短期流动性可能受到抽离，但对整体信用扩张影响有限。
• PPP模式的推广主要集中在下半年，对二季度资金流动直接影响不大，但有助于长期化解地方政府债务风险。

风险提示

• 若中国经济或通胀出现超预期增长，可能影响央行宽松政策的执行力度。
• 海外经济及资本市场大幅波动，可能导致央行采取超预期操作。

附录（简要）

• PPP相关政策：
  • 2014年11月：国务院发布指导意见，鼓励社会资本参与市政基础设施建设。
  • 2014年12月：财政部发布操作指南，明确PPP项目运作方式。
  • 2015年3月：发改委与国开行联合发文，支持PPP项目融资，提供长期贷款支持。

结论

2015年二季度，货币政策仍以宽松为主，降息和降准将为经济筑底提供支持。信用扩张在下半年有望出现突破，主要得益于信托到期压力缓解、地方政府债务处理推进及直接融资增长。然而，当前“宽货币”向“宽信用”的传导仍受制于存量债务挤出效应和企业融资需求恢复缓慢。二季度流动性缺口仍需通过两次降准来填补，货币政策将继续为财政政策提供支持。