2018年旅游行业投资策略：重配酒店，择时景区-20180115-中泰证券-43页-2mb

休闲服务行业2018年投资策略总结

核心内容

本报告分析了2018年休闲服务行业的投资策略，重点推荐连锁酒店、景区和免税行业，同时指出出境游市场的持续增长潜力。报告认为，随着消费升级和行业整合的推进，连锁酒店具备持续增长的潜力，景区行业需关注择时配置，而免税行业则受益于政策红利。

主要观点

酒店行业：重剑无锋，大巧不工

• 行业整合加速：2016年住宿业固定资产投资首次负增长，标志着行业进入存量整合阶段。连锁酒店集团的扩张速度显著高于城镇住宿业整体增速。
• 中端酒店成长广阔：我国中端酒店供需错配，需求增速快于供给，预计未来有50%以上的扩张空间。中端酒店将成为未来增长的主要驱动力。
• 核心城市卡位红利：由于核心城市酒店物业稀缺，供给增速低于需求，RevPAR（每间可用房收入）将稳步上升。北京等城市已出现剪刀差现象。
• 中美对比：中国酒店集团仍处于成长期，ROE水平低于美国，未来仍有较大提升空间。中国酒店集团以管理加盟为主，而美国以授权加盟为主。

景区行业：重择时、轻择股

• 短期逻辑：景区的游客承载量限制了其客流增长空间，高铁等交通改善可催化客流增长，但景区本身受限于最大承载量，短期内增长有限。
• 长期逻辑：自然景区倾向于通过全域旅游模式扩展，而人文景区可通过异地复制实现快速扩张。人文景区的CAGR高于自然景区。
• 择时配置：景区类股票的估值与利率呈反向关系，随着国债收益率回落，景区估值有望回升。建议在利率边际上扬趋势结束后介入。

免税行业：政策红利向规模红利演进

• 市场增长迅速：过去三年免税市场保持20%以上的复合增长率，预计未来仍将继续增长。
• 中免集团地位稳固：成功竞标6家入境免税店，整合日上免税，行业龙头地位进一步巩固，市占率和业绩有望提升。

出境游：持续高景气度

• 出境游保持高增长：近三年出境游人数年均增速为11.8%，预计未来5年、10年分别保持7.5%、6.8%的复合增速。
• 旅游方式转变：旅行社组织的出境游增长较快，尤其是港澳台游。出境游目的地受国际环境、国家政策等因素影响，呈现结构性变化。

关键信息

• 重点推荐公司：
  • 连锁酒店：锦江股份、首旅酒店
  • 自然景区：黄山旅游
  • 人文景区：中青旅、宋城演艺
  • 其他关注：北部湾旅
• 行业数据：
  • 2017年旅游行业整体微跌，二八分化明显，仅首旅酒店和锦江股份上涨。
  • 2017年PE估值处于历史低位，整体估值较为合理。
• 风险提示：
  • 宏观经济影响
  • 自然和社会因素
  • 国际政治环境变动

投资逻辑与预期

• 酒店行业：未来成长性明确，推荐锦江股份、首旅酒店、华住酒店。
• 景区行业：建议择时介入，推荐黄山旅游、中青旅、宋城演艺。
• 免税行业：政策红利持续释放，中免集团有望进一步提升市占率。
• 出境游：未来仍将保持较高景气度，市场规模逐步提升。

估值与目标

• 华住酒店：预计2017-2019年扣非归母净利分别为12.53亿、17.16亿、23.16亿，对应PE分别为52倍、41倍、30倍，目标股价42.38元。
• 锦江股份：预计2017-2019年扣非归母净利分别为7.92亿、11.60亿、15.08亿，对应PE分别为39倍、28倍、22倍，目标市值406亿，对应股价42.38元。
• 首旅酒店：预计2017-2019年扣非归母净利分别为6.71亿、9.01亿、11.67亿，对应PE分别为33倍、27倍、21倍，目标市值315亿，对应股价38.67元。

图表目录（摘要）

• 图表1：旅游行业个股涨跌幅排名
• 图表2：中信餐饮旅游三级子行业涨跌幅
• 图表3：前三季度个股归母净利同比增长情况
• 图表4：16/17个股PE比较
• 图表5：最近10年行业PE
• 图表6：最近10年行业历史PB
• 图表7：酒店行业个股2017年涨跌情况
• 图表8：城镇固定资产投资完成额年度值
• 图表9：住宿业固定资产投资增速与连锁酒店数增速对比
• 图表10：历年酒店连锁化率
• 图表11：单体酒店VS连锁酒店运营效率对比
• 图表12：财富分布与酒店需求匡算
• 图表13：高中低端房间数分布及现状
• 图表14：分层的人均可支配收入
• 图表15：北京供需增速形成剪刀差
• 图表16：北京星级酒店RevPAR同比变化
• 图表17：部分城市星级酒店RevPAR移动平均累计变化
• 图表18：部分城市星级酒店固定资产投资额变化情况
• 图表19：各城市RevPAR情况
• 图表20：三大酒店集团核心城市直营占比
• 图表21：三大酒店集团16年营收状况对比
• 图表22：酒店集团生命周期
• 图表23：各酒店集团自营占比
• 图表24：ROE拆分图
• 图表25：2017年中外酒店集团投资回报率对比
• 图表26：2017年中外六大酒店集团的分子ROE杜邦分析对比
• 图表27：国外酒店集团市值复合增长率与修正后的ROE对比
• 图表28：景区公司业务分类
• 图表29：景区主营业务一览
• 图表30：公司16年营收及增速
• 图表31：公司近三年CAGR及17年末P/E
• 图表32：自然景区和人文景区历史归母净利增速
• 图表33：上市公司景区最大承载量情况
• 图表34：高铁的两种客流催化作用
• 图表35：景区周边相关铁路线
• 图表36：近年国内旅游收入
• 图表37：居民人均可支配收入
• 图表38：黄山旅游“一山一水一村一窗”的全域旅游规划
• 图表39：人文景区的异地扩张
• 图表40：宋城演艺的异地扩张情况
• 图表41：5家早期上市的景区类上市公司总营收增速
• 图表42：城镇居民人均可支配收入增速
• 图表43：短窗口下自然景区P/E与长端利率关系
• 图表44：短窗口下人文景区P/E与长端利率关系
• 图表45：中窗口下自然景区P/E与长端利率关系
• 图表46：中窗口下人文景区P/E与长端利率关系
• 图表47：历史的利率情况
• 图表48：我国主要免税店经营形式
• 图表49：12-17M10免税销售额及同比增速
• 图表50：12-17M10免税购物人数及同比增速
• 图表51：免税行业政策文件汇总
• 图表52：历年出入境人数增长情况
• 图表53：16年机场免税零售单人次匡算
• 图表54：17年中免成功竞标统计
• 图表55：16年国内免税市场分布
• 图表56：近年各渠道出境游人次数增速
• 图表57：2016年出境旅游方式占比
• 图表58：出境游中旅行社组织渗透率
• 图表59：2016年旅行社组织出境游结构
• 图表60：旅行社组织出境游各目的地人次数及增速
• 图表61：旅行社组织出境游各目的地人次数及增速
• 图表62：近年影响出境游主要因素
• 图表63：韩国历年出境游人数占比与人均GDP关系
• 图表64：中国出境游人数比例约处于韩国20世纪末水平